พกหินอย่าพกนุ่น พลวัต2015

หลังจาก ผู้ช่วยเลขาธิการ ก.ล.ต. นายประกิต บุณยัษฐิติ ออกมาตอบคำถาม กรณี ก.ล.ต.จะทบทวนคำร้องของสมาคมบริษัทหลักทรัพย์ และตลาดหลักทรัพย์ฯ ว่าด้วย เกณฑ์ปรับกรอบราคาสูงสุด (ซิลลิ่ง) และต่ำสุดระหว่างวัน (ฟลอร์) ของหุ้นไอพีโอ ที่ซื้อขายเป็นวันแรก ให้ลดลงจากเดิมมีกรอบ 200% ว่า ให้สมาคมไปหารือกับสมาชิกก่อนเพื่อให้มีข้อยุติเสียก่อน จะยังไม่มีการตัดสินใจใดๆ

ปฏิกิริยาสะท้อนออกมาหลังจากนั้น ของบรรดาผู้บริหารบริษัทหลักทรัพย์โดยเฉพาะผู้ที่ดูแลเรื่องการนำบริษัทเข้าจดทะเบียนใหม่ในตลาดหุ้น ก็ยังคงออกมาเป็นแบบเดิม คือ เสียงแตกออกเป็น 2 ขั้ว ทั้งเห็นด้วย และไม่เห็นด้วย

ความแตกต่างดังกล่าว  สะท้อนมุมมองที่น่าสนใจทั้งในเรื่องของความแตกต่างของผลประโยชน์ และ ทัศนคติที่ฝังรากลึกในธุรกิจหลักทรัพย์ที่เชื่อมโยงกับตลาดหุ้นไทยได้ชัดเจน โดยเฉพาะทางด้านโครงสร้างทางธุรกิจของบริษัทหลักทรัพย์ไทย ที่มีลักษณะเรียกว่า “โครงสร้างอาณานิคม” และยังไม่มีทางออกจากโครงสร้างดังกล่าวไปยาวนาน

ในเรื่องของกรอบราคาสูงสุด  (ceiling price) และต่ำสุดระหว่างวัน (floored price) ของหุ้นที่เข้าเทรดวันแรก (first debut IPO) ในตลาด  ตลาดหุ้นไทยได้ใช้เกณฑ์กรอบสูงสุด ไม่เกิน 200% แต่ไม่ได้กำหนดกรอบต่ำสุด (เพราะอย่างไรเสียก็ไม่เกิน 100%) กันจนคุ้นเคย ขณะที่วันซื้อขายปกติ จะกำหนกรอบสูงสุดไม่เกิน 30% และต่ำสุดไม่เกิน 30% เช่นกัน

จะมีก็เพียงหุ้นที่พักการซื้อขายไปยาวนาน เพราะปัญหาการเงิน หรือเพราะมีการควบรวมกิจการ หรือ เพราะเปลี่ยนผู้ถือหุ้นใหญ่รายใหม่ แล้วกลับมาเทรดใหม่เท่านั้นที่ไม่มีกรอบสูงสุด และไม่มีกรอบต่ำสุดเฉพาะวันแรก

 กรอบสูงสุดนี้ เคยมีการถกเถียงมาแล้วหลายรอบ โดยฝ่ายสนับสนุนอ้างว่าป้องกันการสมคบคิดกันปั่นราคาหุ้นเข้าเทรดวันแรกเกินจริง จากช่องว่างที่เปิดเอาไว้ ซึ่งทุกครั้งที่หยิบยกเรื่องนี้ขึ้นมาก็จะมีคนต่อต้านและเห็นด้วย ออกมาปะทะกันเสมอ

ว่าไปแล้ว เรื่องนี้ ก็ไม่ต่างอะไรกันกับ 2 “เรื่องเก่า เล่าใหม่” ก่อนหน้านี้ คือ ข้อเสนอว่าด้วย  1) ข้อกำหนดให้แกนนำผู้จัดการการจำหน่ายและรับประกันการจำหน่าย (Lead Underwriter) ที่มีส่วนการกำหนดราคาหุ้นไอพีโอ ต้องออกบทวิเคราะห์หุ้น ที่ตนนำเสนอขายเป็นรายไตรมาสเป็นระยะเวลาหนึ่ง 2) การกำหนดระยะเวลาห้ามขาย (silent period) ของหุ้น IPO เป็นระยะเวลาหนึ่งนับตั้งแต่เข้าซื้อขายวันแรกในตลาดรอง เพื่อลดโอกาสเกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์

ความต่างขั้วของบริษัทหลักทรัพย์ เกิดจากธรรมชาติพื้นฐานของบริษัทหลักทรัพย์ในตลาด ที่แบ่งออกเป็น 2 กลุ่มหลักหยาบๆ ซึ่งมีที่มา ฐานทุน กรอบกติกา และเทคโนโลยีต่างกันลิบลับ คือ 1) กลุ่มที่มีฐานสนับสนุนจากเครือข่ายทุนจากทุนต่างชาติ หรือ จากธนาคารพาณิชย์  2) กลุ่มที่เป็นบริษัทท้องถิ่นอิสระ

 กลุ่มแรกนั้น มีฐานลูกค้า 2 กลุ่มหลักคือ นักลงทุนสถาบัน และนักลงทุนรายใหญ่  (ลูกค้า wholesale) มีฐานลูกค้ารายย่อยน้อยมาก เพราะไม่มีความจำเป็นต้องพึ่งพารายย่อยแบบ “จับปูใส่กระด้ง”   ดังนั้น จึงเข้มงวดเรื่องกฎกติกามากกว่ากลุ่มหลัง และมักจะไม่ปรากฏว่าทำความผิดอะไร เพราะไม่ค่อยใส่ใจกับการนำบริษัทใหม่เข้าระดมทุนเป็นหุ้นไอพีโอ

บริษัทในกลุ่มแรกนี้ เป็นต้นแบบในอุดมคติที่ผู้บริหารของ ก.ล.ต. ถือว่าเป็นบริษัทหลักทรัพย์เกรด A เพราะสื่อสารกันรู้เรื่องง่าย

กลุ่มหลังเป็นบริษัทหลักทรัพย์ท้องถิ่นอิสระที่ไม่มีฐานลูกค้าใหญ่ต่างชาติหรือสถาบัน ต้องสร้างฐานลูกค้ารายย่อยเป็นหลัก โดยการขยายสาขา กลุ่มนี้มักจะมีใบอนุญาตประกอบธุรกิจหลักทรัพย์หลากหลาย โดยเฉพาะธุรกิจรับจัดการจำหน่ายหลักทรัพย์ (อันเดอร์ไรเตอร์) และที่ปรึกษาการเงิน (อินเวสเมนต์แบงกิ้ง) เพิ่มโอกาสธุรกิจ 

กลุ่มหลังนี้แหละที่มีบทบาทเป็นสีสัน ในการแต่งตัวพาหุ้นไอพีโอเข้าตลาด และมีบทบาทในการควบรวมกิจการหรือซื้อกิจการเพื่อเข้าตลาดทางประตูหลัง ซึ่งมักจะมีเรื่องลี้ลับให้ต้องหลบซ่อน  ซึ่งเป็นความผิดให้ต้องตรวจสอบมากมาย ทั้งโดยเจตนาหรือโดยความมั่ว

บริษัทหลักทรัพย์กลุ่มหลังนี้ จะทำให้ ก.ล.ต.เกิดมุมมองในเชิงลบ ถือเป็นบริษัทหลักทรัพย์เกรด B (บางแห่งอาจจะถูกมองเป็นเกรด C  เพราะตรวจพบความผิดบ่อย จนคะแนนการดำเนินงานย่อยยับ) ที่จะต้องหาทางกำกับดูแลหรือออกมาตรการกำกับดูแลเข้มงวดเพื่อรักษามาตรฐาน

ความแตกต่างทางด้านพฤติกรรมดังกล่าว หากใช้มาตรการเชิงคุณภาพแล้ว แนวคิดของ ก.ล.ต.ในการกำกับดูแล “เหมาเข่ง” ด้วยข้ออ้างว่า  เพื่อยกระดับและมาตรการของบริษัทหลักทรัพย์ จึงกลายเป็นการกำกับดูแลแบบ “บอนไซ” กลุ่มหลังโดยปริยาย และเปิดช่องให้เกิดความเหลื่อมล้ำเชิงโครงสร้างยิ่งขึ้น

ยิ่ง ก.ล.ต. โอนอ่อนออกกติกาตามข้อเรียกร้องของบริษัทหลักทรัพย์กลุ่มแรกมากเท่าใด โอกาสที่ต้นทุนดำเนินงานของบริษัทหลักทรัพย์กลุ่มหลังจะสูงขึ้น รวมทั้งต้นทุนการพาหุ้นไอพีโอเข้าระดมทุนในตลาด ซึ่งทางออกหนีไม่พ้นการผลักภาระให้กับบริษัทผู้ออกหลักทรัพย์ (issuers) อย่างเลี่ยงไม่พ้น

ผลลัพธ์ที่ตามมาคือการบอนไซตลาดหลักทรัพย์ฯหรือตลาดทุนภาพรวมในระยะยาว ผิดเป้าหมายส่งเสริมตลาดทุนให้เติบใหญ่และแข็งแรง

การออกมาตรการกำกับดูแลตลาดทุนที่สภาพของโครงสร้างธุรกิจหลักทรัพย์พึลึกพิลั่นเป็นโครงสร้าง “อาณานิคม” อย่างนี้ มีความละเอียดอ่อนอย่างมาก

 ก.ล.ต. คงต้องพกหิน มากกว่าพกนุ่นในระดับเหนือปกติ โดยเฉพาะในช่วงเวลาที่ตลาดเปราะบางมากยามนี้