SENA เด่นจากการรุกพลังงานทดแทนแนะนำซื้อราคาเป้าหมาย 3.85 บาท

บล.ดีบีเอสฯ ระบุในบทวิเคราะห์ (15 ก.ย.) ว่า บริษัท เสนาดีเวลลอปเม้นท์ จำกัด (มหาชน) หรือ SENA เข้าสู่ธุรกิจโซล่า ฟาร์ม มีกำลังการผลิตเริ่มแรก 46.5 MW  ในนามบริษัทร่วมทุนคือ SENA B.GRIMM โดยบริษัทย่อยคือ SENA SOLAR ถือหุ้น 51% และ B.GRIMM ถือหุ้น 49% สัญญาซื้อขายไฟฟ้า (PPA) เป็นระยะเวลา 25 ปี ด้วยราคาขาย FIT ที่ 5.66 บาท/kwh เริ่ม COD ประมาณปลายปี 58 โรงไฟฟ้ามี 2 แห่งคือ นครปฐม 24 MW และ สระบุรี 22.5 MW คาดว่ารายได้ต่อปีจากทั้งโครงการเป็น 360 ล้านบาท แต่เป็นส่วนเฉพาะของบริษัทที่ 184 ล้านบาท เราคาดว่ากำไรในปีแรกคือ ปี 59 เป็น 55 ล้านบาท ซึ่งอนุรักษ์นิยมกว่าบริษัทที่คาดไว้เป็น 70 ล้านบาท  ธุรกิจไฟฟ้าบนหลังคามีทั้งขายไฟเอง และรับจ้างติดตั้ง สำหรับในส่วนที่ขายไฟเองประเดิมด้วยโครงการที่เป็นหลังคาของคลังสินค้าซึ่งเป็นบริษัทย่อยชื่อ SENA Warehouse ที่ SENA ถือหุ้น 100% ที่กำลังการผลิต 0.75 MW เริ่ม COD กลางปี 58 ด้วยราคาขาย FIT ที่ 6.85 บาท/kwh ตกรายได้ปีละ 7 ล้านบาท

ส่วนในกรณีรับจ้างติดตั้ง (EPC) มีการถือหุ้นใน Modern Green Solar สัดส่วน 50% อีก 50% ถือโดย Confidanate Capital ซึ่งเป็นทีมผู้บริหารที่มีประสบการณ์ในธุรกิจนี้ นอกจากนี้ยังได้จับมือกับ First Solar ที่จะเป็นผู้จัดหาแผ่นรับแสงโซลาร์ (Solar Panel) ให้ ในปี 58 ตั้งเป้าการรับจ้าง 1.5 MW และเพิ่มเป็น 5 MW ในปี 59 สำหรับโครงการที่อยู่อาศัยก็จะการขายพ่วงไปกับโครงการและการรับจ้างการติดตั้ง (EPC) ให้กิจการภายนอกด้วย จึงช่วยเพิ่มพูนรายได้ในอนาคตได้เป็นอย่างดี

คาดว่าเร็วๆนี้จะมีการทำ M&A กับกิจการ EPC บริษัทเห็นว่าจะเป็นคุณต่อธุรกิจการรับจ้างติดตั้งได้อย่างก้าวกระโดด มากกว่าเริ่มเอง แต่ยังไม่เปิดเผยชื่อบริษัทนี้ ซึ่งมีงานในมือ (Backlog) ติดมือมาด้วยเป็นหลักร้อยล้านบาท แนวทางอาจจะไม่จ่ายเป็นเงินสดในการได้หุ้นมา แต่อาจใช้วิธีการเพิ่มทุนเพื่อมาแลกเปลี่ยนหุ้น (Share Swap) เพื่อประหยัดเงินสดไว้ เราคาดว่าเรื่องนี้จะเป็นปัจจัยกระตุ้นราคาหุ้น (catalyst) ได้ในอนาคต

คาดการโหวตเพิ่มทุนในที่ประชุมผู้ถือหุ้นจะผ่านฉลุยจะมีกำหนดการประชุมผู้ถือหุ้นในวันที่ 22 ก.ย.58 นี้ ซึ่งวาระสำคัญคือ ขอมติการเพิ่มทุนเพื่อนำไปใช้ในการลงทุนโครงการไฟฟ้าพลังงานทดแทน ทั้งนี้ได้มีการทำการขอเพิ่มทุนไว้เป็นการทั่วไป (General Mandate) จัดสรรให้ผู้ถือหุ้นเดิมจำนวน 263 ล้านหุ้น หรือคิดเป็น 30% จากจำนวนหุ้นปัจจุบัน เราคาดว่าสัดส่วนจึงเป็นประมาณ 10 หุ้นเดิมต่อ 3 หุ้นใหม่ ที่ราคาขายประมาณ 1.90-2.28 บาท ต่อหุ้น ซึ่งคิดเป็นส่วนลด 41% และ 29% จากราคาหุ้นปัจจุบัน ขณะที่ข้อกำหนดคือ ส่วนลดจะไม่มากกว่า 50% และมีสมมุติฐานว่าจะได้รับเงินทุน 500-600 ล้านบาท ตามลำดับ ซึ่งโครงการโซล่าฟาร์มที่กล่าวไว้ข้างต้นจะใช้เงินทุนประมาณ 3.3 พันล้านบาท ที่เหลือจึงมาจากการกู้ โดยบริษัทวางแผนมีสัดส่วนเงินกู้ต่อทุนประมาณ 25%:75%

มีการเผื่อเพิ่มทุนแบบ PP ไว้อีก 88 ล้านหุ้น แม้ว่าเงินเพิ่มทุนจาก Right ข้างต้นจะเพียงพอต่อการลงทุนโซล่า ฟาร์ม แต่บริษัทได้เปิดการเพิ่มทุนแบบ PP ไว้ เราไม่แน่ใจว่าจะใช่เป็นการเผื่อแลกเปลี่ยนหุ้นที่ SENA จะไปทำ M&A กับกิจการ EPC อีกหนึ่งแห่งที่กล่าวไว้ข้างต้นหรือไม่

ความคืบหน้าธุรกิจอสังหาฯ บริษัทใช้กลยุทธ์การจับตลาดกลาง-บนมากขึ้น จากเดิมที่เน้น กลาง-ล่าง เพราะตระหนักถึงปัญหาหนี้ครัวเรือนและอุปทานในตลาดฯที่มีอยู่มาก ล่าสุดได้เปิดขายคอนโด The Niche Pride เพชรบุรี ราคาตก 1 แสนบาท +/- ต่อตรม. เมื่อเดือน ส.ค.ที่ผ่านมา ก็ประสบความสำเร็จระดับหนึ่ง ปัจจุบันยอดขายประมาณ 40% ในช่วงเวลาที่เหลือปีนี้จะเปิดขายอีก 6 โครงการ ด้านยอดขายรอโอน (Backlog) ณ สิ้น มิ.ย.58 เป็น 2.6 พันล้านบาท เราคาดว่าจะเป็นสัดส่วนเทียบกับประมาณการรายได้ที่อยู่อาศัยเป็น 84% และ 51% สำหรับปีนี้และปีหน้าตามลำดับ ถือว่ามั่นคงดี

บริษัทวางแผนมีสัดส่วนรายได้ที่สม่ำเสมอ 10% จากรายได้รวม เพื่อลดความผันผวนการพึ่งพิงจากธุรกิจที่อยู่อาศัย ในรอบ 6 เดือนปีนี้ ก็ทำได้แล้ว 11% จากรายได้คอมมูนิตี้ มอลล์ สนามกอล์ฟ อพาร์ทเม้นต์ และคลังสินค้า แต่เนื่องจากฐานรายได้ที่อยู่อาศัยจะเพิ่มขึ้นในอนาคต จึงไปสู่การเข้าไปยังธุรกิจพลังงานทดแทน นอกจากนี้จะมีการร่วมทุนกับ AIRA และบริษัทแสงฟ้าที่จะทำธุรกิจอาคารสำนักงานให้เช่าที่ยังมีแนวโน้มสดใสจากอุปทานที่มีจำกัด แต่ยังไม่มีรายละเอียด

คาดกำไรหลักปีนี้ลดเล็กน้อย แต่ปี 59 กลับมาก้าวกระโดด กำไรหลักปีนี้คาดไว้ที่ 421 ล้านบาท ต่ำลง 3% เทียบช่วงเดียวกันของปีก่อน ซึ่งสอดคล้องกับอุตสาหกรรมที่ภาวะที่อยู่อาศัยมีการขายได้ยากขึ้น แต่ยอดปฏิเสธสินเชื่อกลับเพิ่มขึ้น แต่กำไรหลักต่อหุ้นกลับลดลงถึง 25% เมื่อนำหุ้นเพิ่มทุน Right ใส่ในประมาณการ โดยใช้วิธี Fully Diluted ส่วนปีหน้าคาดว่ากำไรจากธุรกิจที่อยู่อาศัยฟื้นตัวขึ้น 10% และมีกำไรเสริมจากโซล่าฟาร์ม 55 ล้านบาท และโซล่าบนหลังคา (Solar Roof Top) อีก 34 ล้านบาท แต่ในประมาณการเราให้กำไรจากธุรกิจพลังงานรับรู้ตามส่วนได้เสีย (equity method) ไม่ได้มีการนำมาทำงบรวม

คงคำแนะนำ ซื้อ ในการประเมินมูลค่าหุ้นพบว่า P/E ปี 59 จะลดลงอย่างรวดเร็วเป็นเพียง 6.6 เท่า จากปี 58 ที่ 8.7 เท่า กำหนดราคาพื้นฐานไว้ที่ 3.85 บาท ประเมินด้วย P/E ปี 59 ที่เพียง 8 เท่า ราคาปิดยังมีส่วนเพิ่มถึง 20% ที่ราคาพื้นฐานเสมือนมี PEG ปี 59 ที่เพียง 0.3 เท่า และ SENA เป็นบริษัทที่จ่ายปันผลได้ดี คาดการณ์อัตราผลตอบแทนปันผลปีนี้และปีหน้าเป็น 4.6% และ 6% ตามลำดับ เราเห็นว่าบริษัทโดดเด่นจากการรุกเข้าสู่ธุรกิจพลังงานทดแทนที่จะให้กำไรสม่ำเสมอในอนาคต และเมื่อมีข่าวความคืบหน้าเรื่องธุรกิจพลังงาน ก็จะเป็นแรงกระตุ้นราคาหุ้นได้ดี