ทริสฯ หั่นแนวโน้ม TSE เป็น “ลบ” มองสถานะการเงินอ่อนแอหลังลงทุนรฟฟ.“โอนิโกเบ”

ทริสฯ หั่นแนวโน้ม TSE เป็น "ลบ" มองสถานะการเงินอ่อนแอหลังลงทุนรฟฟ.“โอนิโกเบ”

บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด คงอันดับเครดิตองค์กรของ บริษัท ไทยโซล่าร์ เอ็นเนอร์ยี่ จำกัด (มหาชน) หรือ TSE ที่ระดับ “BBB” พร้อมทั้งเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตเป็น “Negative” หรือ “ลบ” จาก “Stable” หรือ “คงที่” โดยการเปลี่ยนแนวโน้มอันดับเครดิตสะท้อนถึงความเป็นไปได้ที่สถานะทางการเงินของบริษัทจะอ่อนแอลงกว่าที่ทริสเรทติ้งเคยคาดการณ์ไว้ เนื่องจากบริษัทมีการลงทุนโดยใช้หนี้เงินกู้จำนวนมากในโครงการโอนิโกเบ (Onikoube) ในขณะที่แผนในการขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการเพื่อที่จะลดความเสี่ยงจากการลงทุนนั้นล่าช้าออกไป

อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตยังคงสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงของบริษัทจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนและจากผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอของโรงไฟฟ้าเหล่านั้น

ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต

กระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้า

อันดับเครดิตสะท้อนถึงกระแสเงินสดที่มั่นคงจากการลงทุนในโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ซึ่งเป็นโรงไฟฟ้าที่สร้างกระแสเงินสดหลักให้แก่บริษัท ทั้งนี้ กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) จากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ยังคงคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 70%-80% ของอัตรากำไรทั้งหมดของบริษัท

ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าบริษัทจะยังคงมีกระแสเงินสดที่มั่นคงจากพอร์ตการลงทุนในโรงไฟฟ้าต่อไปเป็นระยะเวลานานจากการมีสัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาวกับผู้รับซื้อไฟฟ้าที่น่าเชื่อถือและความเสี่ยงในการปฏิบัติงานของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ที่ต่ำ ทั้งนี้ เงื่อนไขในสัญญาซื้อขายไฟฟ้าช่วยลดความเสี่ยงในด้านอุปสงค์เป็นอย่างมาก อีกทั้งยังให้อัตราค่าไฟฟ้าที่คงที่อีกด้วย ความเสี่ยงในการปฏิบัติงานที่ต่ำของโครงการพลังงานแสงอาทิตย์นั้นช่วยสนับสนุนให้ปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้นั้นมีความเสถียรและส่งผลให้สามารถคาดการณ์ผลกำไรของบริษัทได้ตลอดอายุของสัญญาซื้อขายไฟฟ้า

ณ วันที่ 31 สิงหาคม 2562 กำลังการผลิตไฟฟ้าตามสัญญาของบริษัทอยู่ที่ 305.67 เมกะวัตต์ โดยกำลังการผลิตจากโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์คิดเป็นประมาณ 90% ของทั้งหมด ในขณะที่กำลังการผลิตส่วนที่เหลือมาจากโรงไฟฟ้าชีวมวล ณ ปัจจุบัน โรงไฟฟ้าประมาณครึ่งหนึ่งของกำลังการผลิตตามสัญญาทั้งหมดได้เริ่มดำเนินการแล้ว ในขณะที่กำลังการผลิตอีกครึ่งหนึ่งที่เหลือซึ่งเป็นของโครงการโอนิโกเบกำลังอยู่ในช่วงของการพัฒนา

ผลการดำเนินงานที่สม่ำเสมอ

ผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทยังคงดีเหนือการคาดการณ์ของทริสเรทติ้ง ในช่วงครึ่งแรกของปี 2562 ปริมาณไฟฟ้าที่จำหน่ายเพิ่มขึ้นเป็น 200.6 กิกะวัตต์ชั่วโมงจาก 102.2 กิกะวัตต์ชั่วโมงในช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า คิดเป็นเพิ่มขึ้นถึง 96.2% การเติบโตที่รวดเร็วนั้นมาจากปริมาณไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นจากโครงการใหม่ 2 แห่งคือโรงไฟฟ้าชีวมวลภายใต้การดำเนินงานของ Oscar Save The World Co., Ltd. (OSW) และโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ฮานามิซุกิ (Hanamizuki) ในประเทศญี่ปุ่น

ทั้งนี้ โครงการหลักของบริษัทคือ โรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์กำลังการผลิตรวม 80 เมกะวัตต์ยังคงสามารถผลิตกระแสไฟฟ้าได้ดีกว่าที่ประเมินไว้ด้วยความน่าจะเป็น 50% (P50) ที่ระดับประมาณ 5%-7% ในขณะเดียวกัน ผลการดำเนินงานที่ดีของโครงการ OSW ก็ช่วยลดความกังวลของทริสเรทติ้งเกี่ยวกับประวัติผลงานที่สั้นของบริษัทในการดำเนินงานโรงไฟฟ้าพลังงานชีวมวลอีกด้วย โดยอัตราการใช้กำลังการผลิตของโรงไฟฟ้า OSW สามารถทำได้สูงกว่า 80% ตั้งแต่ปีแรกของการดำเนินงาน ในขณะที่บริษัทสามารถบริหารวัตถุดิบได้ดีซึ่งส่งผลให้มีอัตรากำไรที่ดีด้วยเช่นกัน

ความเสี่ยงจากการลงทุนในโครงการโอนิโกเบ

อันดับเครดิตของบริษัทถูกลดทอนอย่างมากจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบซึ่งเป็นโครงการที่ใหญ่ที่สุดของบริษัท โดยโครงการดังกล่าวเป็นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ขนาดใหญ่ที่มีกำลังการผลิตตามสัญญาจำนวน 154.73 เมกะวัตต์ วัตถุประสงค์หลักของการลงทุนของบริษัทนั้นเพื่อรักษารายได้ให้ยังคงเติบโต เนื่องจากรายได้จากโรงไฟฟ้าหลักของบริษัทจะลดลงอย่างรวดเร็วเมื่อส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) เริ่มทยอยหมดอายุในปี 2566 และปี 2567 ในทางตรงกันข้าม การลงทุนในโครงการโอนิโกเบก็ก่อให้เกิดการกระจุกตัวของพอร์ตการลงทุนบางส่วน เนื่องจากผลกำไรของโครงการนี้คาดว่าจะเป็นสัดส่วนที่มีขนาดใหญ่เมื่อเทียบกับกำไรทั้งหมดของบริษัท

ทริสเรทติ้งมองว่าขนาดของโครงการดังกล่าวนั้นใหญ่มากเมื่อเทียบกับส่วนทุนของบริษัท บริษัทได้เริ่มลงทุนในโครงการนี้มาตั้งแต่ปี 2560 และใช้เงินลงทุนไปแล้วประมาณ 4.7 พันล้านบาท นอกจากนี้ ระยะเวลาในการพัฒนาโครงการที่ยาวนานรวมไปถึงการลงทุนที่ใช้หนี้เงินกู้ในสัดส่วนที่สูงจะส่งผลทำให้งบดุลของบริษัทจะต้องแบกภาระหนี้สินจำนวนมากจนกว่าโครงการจะเริ่มดำเนินการได้ในต้นปี 2566 อย่างไรก็ตาม ข้อด้อยเหล่านี้ก็สามารถชดเชยได้ด้วยที่ตั้งของโครงการที่อยู่ในประเทศที่มีความเสี่ยงต่ำ อัตราค่าไฟฟ้าที่สูงถึง 36 เยนต่อหน่วย รวมไปถึงความเสี่ยงในการก่อสร้างและการดำเนินงานที่ต่ำของโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์

ผลกระทบจากมาตรการใหม่ของ METI ของญี่ปุ่น

เมื่อเดือนธันวาคม 2561 ที่ผ่านมา กระทรวงเศรษฐกิจ การค้า และอุตสาหกรรมของประเทศญี่ปุ่น (Ministry of Economy, Trade and Industry  — METI) ได้ประกาศใช้มาตรการใหม่สำหรับโครงการโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ โดยมีเป้าหมายเพื่อที่จะเร่งรัดการพัฒนาโครงการที่ได้รับใบอนุญาตไปแล้วในระหว่างปี 2555 ถึงปี 2557 แต่ยังไม่ได้เริ่มพัฒนา ภายใต้มาตรการใหม่นี้ บริษัทจะต้องยื่นส่งคำขอเริ่มก่อสร้างกริดเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้ากับผู้รับซื้อไฟฟ้าให้แล้วเสร็จภายในเดือนกันยายน 2562 มิฉะนั้นอัตราค่าไฟฟ้า (Feed-in-tariff) ที่ได้รับจะลดลงเหลือประมาณ 21 เยนต่อหน่วย นอกจากนี้ บริษัทจะต้องได้รับความเห็นชอบผลการประเมินผลกระทบด้านสิ่งแวดล้อม (Environmental Impact Assessment  — EIA) ภายในเดือนกุมภาพันธ์ 2563 อีกด้วย

มาตรการดังกล่าวมีผลกระทบเชิงลบต่อโครงการโอนิโกเบ ทั้งนี้ กำหนดเวลาใหม่ที่เข้มงวดยิ่งขึ้นทำให้บริษัทจำเป็นต้องข้ามกระบวนการประเมินผลกระทบด้านสิ่งแวดล้อม โดยต้องจัดแผนผังของโครงการใหม่และติดตั้งแผงโซลาร์เซลล์บนที่ดินที่ไม่ใช่พื้นที่ป่าแทน การเปลี่ยนผังโครงการดังกล่าวจะทำให้กำลังการผลิตตามสัญญาของโครงการลดลงเหลือ 143 เมกะวัตต์จาก 154.73 เมกะวัตต์ ในขณะที่อายุของสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจะลดลงเหลือ 18 ปีเนื่องจากสัญญาซื้อขายไฟฟ้าจะถูกบังคับให้สิ้นสุดในปี 2583 อย่างไรก็ตาม เงินลงทุนของโครงการก็คาดว่าจะลดลงประมาณ 20% โดยเหลือเพียง 4.9 หมื่นล้านเยน (ประมาณ 1.4 หมื่นล้านบาท) ด้วยเช่นกัน

ทั้งนี้ ทริสเรทติ้งเชื่อว่าความเสี่ยงที่อัตราค่าไฟฟ้าของโครงการนั้นลดทอนลงแล้ว เนื่องจากบริษัทได้ยื่นคำร้องขอเพื่อการก่อสร้างกริดเชื่อมต่อกับโครงข่ายไฟฟ้าได้ทันภายในเวลาที่กำหนดเมื่อเดือนสิงหาคม 2562 ที่ผ่านมา

สถานะทางการเงินที่มีความเสี่ยงสูง

แนวโน้มอันดับเครดิต “Negative” หรือ “ลบ” บ่งบอกถึงความเป็นไปได้ที่สถานะทางการเงินของบริษัทจะถดถอยลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วง 1-2 ปีข้างหน้าจากการลงทุนขนาดใหญ่ในโครงการโอนิโกเบถึงแม้ว่าจำนวนเงินลงทุนจะลดลงก็ตาม ทริสเรทติ้งเน้นย้ำว่าการที่บริษัทไม่สามารถขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการได้ตามแผนการที่วางไว้นั้น จะส่งผลทำให้โครงสร้างหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทเพิ่มสูงขึ้นตลอดระยะเวลาของการลงทุนในโครงการนี้ อีกทั้ง การเปลี่ยนแปลงเชิงลบของโครงการโอนิโกเบ ก็ส่งผลทำให้แผนในการขายหุ้นในสัดส่วน 40% ของโครงการให้ผู้ร่วมทุนที่สนใจนั้นเลื่อนออกไป นอกจากนี้ ถึงแม้บริษัทคาดหวังว่าจะได้รับเงินจากหุ้นเพิ่มทุนจากผู้ถือหุ้นเดิมตามสัดส่วนการถือหุ้น (Right Offering) จำนวน 950 ล้านบาทในเดือนตุลาคม 2562 นี้ แต่ทริสเรทติ้งก็มองว่าบริษัทน่าจะนำจำนวนเงินดังกล่าวไปใช้เพื่อการลงทุนครั้งใหม่มากกว่าที่จะนำไปใช้เพื่อลดภาระหนี้ของโครงการโอนิโกเบ

ภายใต้สมมติฐานขั้นพื้นฐาน ทริทเรทติ้งมองว่าผลการดำเนินงานโรงไฟฟ้าของบริษัทจะยังมั่นคงโดยบริษัทจะมี EBITDAอยู่ที่ประมาณ 1.4 พันล้านบาทต่อปีในช่วงปี 2562-2565 บริษัทจะเริ่มการก่อสร้างโครงการโอนิโกเบในปี 2563 ได้ตามแผน ในขณะที่บริษัทยังคงถือหุ้นในสัดส่วน 100% ของโครงการต่อไป

ในระหว่างปี 2563-2565 ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่าอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อเงินทุนของบริษัทจะเพิ่มขึ้นจนถึงระดับ 70% และอัตราส่วนหนี้สินทางการเงินต่อEBITDA จะเพิ่มขึ้นเป็น 10 เท่าในช่วงปี 2563-2564 ในการนี้ การลงทุนใหม่ใดใดที่ใช้เงินกู้เป็นหลักในระหว่างการพัฒนาโครงการโอนิโกเบจะถือเป็นปัจจัยที่อาจทำให้ทริสเรทติ้งมีการทบทวนอันดับเครดิตในเชิงลบได้

คำค้น