จับตา! งบ Q2 โรงกลั่นไทยโตตามสหรัฐฯ รับค่าการกลั่นพุ่ง แต่ซ่อนต้นทุนแฝงต้องรับมือ

ท่ามกลางความขัดแย้งในตะวันออกกลางที่ยังไม่มีทีท่าว่าจะยุติ ความเสี่ยงต่อเส้นทางขนส่งน้ำมันผ่านช่องแคบฮอร์มุซและทะเลแดง รวมถึงความผันผวนของตลาดพลังงานโลก ได้ทำให้ธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันทั่วโลกกลับมาอยู่ในความสนใจของนักลงทุนอีกครั้ง หลังหลายบริษัทโรงกลั่นรายใหญ่ของสหรัฐฯ ประกาศผลประกอบการไตรมาส 2/2569 ที่เติบโตอย่างโดดเด่นจากอานิสงส์ของค่าการกลั่น (Gross Refining Margin : GRM) ที่พุ่งขึ้นสู่ระดับสูง

สำหรับกลุ่มโรงกลั่นสหรัฐฯ สร้างผลกำไรไตรมาส 2/2569 อย่างโดดเด่น โดย Valero Energy มีกำไรสุทธิ 3.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นกว่า 5 เท่า, HF Sinclair กำไรสุทธิ 892 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เพิ่มขึ้นเกือบ 4 เท่า และ PBF Energy พลิกมีกำไรสุทธิ 915 ล้านดอลลาร์สหรัฐ จากปีก่อนที่ขาดทุนสุทธิ สะท้อนอานิสงส์จากค่าการกลั่นที่พุ่งสูงตามความตึงเครียดในตะวันออกกลางและการหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานน้ำมันโลก

ขณะที่ Phillips 66 และ Marathon Petroleum ก็ได้รับการคาดหมายว่าจะรายงานผลประกอบการแข็งแกร่งเช่นเดียวกัน สะท้อนว่าภาวะตลาดพลังงานในปัจจุบันยังเป็นแรงส่งสำคัญต่อธุรกิจโรงกลั่นทั่วโลก

เมื่อภาพดังกล่าวเกิดขึ้น นักลงทุนไทยจึงเริ่มตั้งคำถามว่า โรงกลั่นในประเทศไทยจะได้รับอานิสงส์เช่นเดียวกันหรือไม่ และหากสถานการณ์ความขัดแย้งในตะวันออกกลางยังยืดเยื้อ ผลประกอบการของกลุ่มโรงกลั่นไทยจะเติบโตต่อเนื่องหรือไม่

คำตอบคือ “ใช่…แต่ไม่ทั้งหมด”

แม้ค่าการกลั่นที่อยู่ในระดับสูงจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ช่วยผลักดันรายได้ของโรงกลั่น แต่การมองเพียงตัวเลขกำไรสุทธิอาจทำให้เกิดความเข้าใจคลาดเคลื่อน เพราะค่าการกลั่นไม่ใช่กำไรสุทธิ และรายได้ที่เพิ่มขึ้นก็มาพร้อมต้นทุนและความเสี่ยงจำนวนมากที่ไม่ได้สะท้อนอยู่ในตัวเลข GRM

หัวใจของธุรกิจโรงกลั่นอยู่ที่ “ส่วนต่างราคา” ไม่ใช่ “ราคาน้ำมัน”

ธุรกิจโรงกลั่นไม่ได้เป็นผู้กำหนดราคาน้ำมันสำเร็จรูปเอง แต่ราคาซื้อขายอ้างอิงกลไกอุปสงค์และอุปทานของตลาดโลก เมื่อเกิดสงคราม ความขัดแย้ง หรือมาตรการคว่ำบาตรที่กระทบต่อการผลิตและการขนส่งน้ำมัน ขณะที่ความต้องการใช้น้ำมันเบนซินและดีเซลยังอยู่ในระดับสูง ส่วนต่างระหว่างราคาน้ำมันดิบกับผลิตภัณฑ์สำเร็จรูป หรือ Crack Spread จะขยายตัว ส่งผลให้ Market GRM ปรับตัวสูงขึ้นตามไปด้วย

กล่าวอีกนัยหนึ่ง โรงกลั่นไม่ได้เป็นผู้ขึ้นราคาน้ำมัน แต่เป็นผู้ได้รับประโยชน์จากกลไกตลาดที่ทำให้ส่วนต่างราคากว้างขึ้น

อย่างไรก็ตาม สิ่งที่นักลงทุนมักมองไม่เห็นคือ เบื้องหลังตัวเลขกำไรที่เติบโตนั้น โรงกลั่นต้องแบกรับต้นทุนที่เพิ่มขึ้นในแทบทุกด้าน

เริ่มจากต้นทุนการจัดหาน้ำมันดิบ เมื่อเกิดวิกฤตพลังงาน โรงกลั่นต้องเผชิญค่าพรีเมียมน้ำมันดิบที่สูงขึ้น ค่าระวางเรือขนส่งที่ปรับตัวเพิ่มขึ้น รวมถึงค่าเบี้ยประกันภัยที่แพงขึ้นตามความเสี่ยงของเส้นทางเดินเรือในตะวันออกกลาง ผู้ประกอบการหลายรายประเมินว่าต้นทุนส่วนนี้อาจเพิ่มขึ้นถึง 3-6 บาทต่อลิตร ซึ่งไม่ได้สะท้อนอยู่ในตัวเลขค่าการกลั่นที่ตลาดมักหยิบยกมาพูดถึง

นอกจากนี้ โรงกลั่นยังต้องเผชิญความเสี่ยงจากการขาดทุนสต๊อกน้ำมัน เนื่องจากการดำเนินธุรกิจจำเป็นต้องซื้อน้ำมันดิบล่วงหน้า 1-2 เดือน หากซื้อน้ำมันในช่วงราคาสูง แต่ราคาตลาดโลกกลับปรับลดลงในเวลาต่อมา บริษัทจะต้องรับรู้ผลขาดทุนจากสต๊อก (Inventory Loss) ทันที แม้ว่าค่าการกลั่นจะยังอยู่ในระดับสูงก็ตาม ซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของธุรกิจสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีความผันผวนตามราคาตลาดโลก

อีกด้านหนึ่ง ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นยังทำให้โรงกลั่นต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนมากกว่าเดิม การซื้อน้ำมันดิบในปริมาณเท่าเดิมต้องใช้เงินสดเพิ่มขึ้น ส่งผลให้ต้นทุนทางการเงินและภาระดอกเบี้ยสูงขึ้น ขณะเดียวกัน บางช่วงเวลายังต้องรับภาระจากมาตรการรักษาเสถียรภาพราคาพลังงานของภาครัฐ ซึ่งล้วนเป็นต้นทุนที่ไม่ได้สะท้อนอยู่ในค่าการกลั่น

การเดินเครื่องผลิตในระดับสูงอย่างต่อเนื่องเพื่อตอบสนองความต้องการใช้น้ำมัน ยังทำให้เครื่องจักรเสื่อมสภาพเร็วขึ้น โรงกลั่นจึงต้องใช้งบประมาณในการซ่อมบำรุงและลงทุนปรับปรุงประสิทธิภาพการผลิตเพิ่มขึ้น ทั้งในรูปของค่าใช้จ่ายดำเนินงาน (OPEX) และงบลงทุน (CAPEX)

นอกจากนี้ เมื่อผลกำไรของธุรกิจโรงกลั่นเพิ่มขึ้น ก็มักตามมาด้วยแรงกดดันจากภาครัฐและสังคม ไม่ว่าจะเป็นแนวคิดการจัดเก็บภาษีลาภลอย (Windfall Tax) หรือมาตรการขอความร่วมมือในการดูแลราคาพลังงาน ซึ่งถือเป็นความเสี่ยงเชิงนโยบายที่นักลงทุนต้องนำมาประกอบการประเมินมูลค่าหุ้นด้วย

ที่สำคัญ แม้โรงกลั่นจะมีกำไรเพิ่มขึ้นในระยะสั้น แต่กำไรส่วนหนึ่งไม่สามารถนำไปจ่ายปันผลได้ทั้งหมด เพราะทั่วโลกกำลังเดินหน้าเปลี่ยนผ่านสู่พลังงานสะอาด ภายใต้เป้าหมาย Net Zero และมาตรฐาน ESG บริษัทจึงต้องกันเงินลงทุนจำนวนมหาศาลเพื่อพัฒนาเทคโนโลยีลดการปล่อยคาร์บอน เชื้อเพลิงชีวภาพ ไฮโดรเจน พลังงานหมุนเวียน และโครงสร้างพื้นฐานใหม่ เพื่อรักษาความสามารถในการแข่งขันในอนาคต

สำหรับประเทศไทย แม้ธุรกิจโรงกลั่นจะได้รับแรงหนุนจากค่าการกลั่นเช่นเดียวกับต่างประเทศ แต่ผลประกอบการของแต่ละบริษัทจะไม่เท่ากัน เพราะขึ้นอยู่กับโครงสร้างโรงกลั่น คุณภาพของน้ำมันดิบที่ใช้ ประสิทธิภาพการผลิต การบริหารความเสี่ยงด้านราคา รวมถึงกำไรหรือขาดทุนจากสต๊อกน้ำมันในแต่ละช่วงเวลา

ในประเทศไทย บริษัทจดทะเบียนที่ดำเนินธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันหลัก ได้แก่ บริษัท ไทยออยล์ จำกัด (มหาชน) หรือ TOP, บริษัท บางจาก คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) หรือ BCP, บริษัท สตาร์ ปิโตรเลียม รีไฟน์นิ่ง จำกัด (มหาชน) หรือ SPRC และ บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) หรือ IRPC ขณะที่ บริษัท พีทีที โกลบอล เคมิคอล จำกัด (มหาชน) หรือ PTTGC แม้มีธุรกิจหลักด้านปิโตรเคมี แต่ยังมีธุรกิจโรงกลั่นน้ำมันเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างธุรกิจแบบครบวงจร

ส่งผลให้แต่ละบริษัทมีสัดส่วนรายได้ โครงสร้างต้นทุน และความอ่อนไหวต่อค่าการกลั่น (GRM) แตกต่างกัน จึงทำให้ผลประกอบการในแต่ละช่วงวัฏจักรราคาน้ำมันไม่เคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันทั้งหมด

หากสถานการณ์ในตะวันออกกลางยังคงยืดเยื้อ และส่วนต่างราคาผลิตภัณฑ์น้ำมันยังทรงตัวในระดับสูง ก็มีแนวโน้มที่จะเป็นแรงหนุนต่อผลประกอบการของกลุ่มโรงกลั่นไทยต่อไป แต่หากราคาน้ำมันดิบพลิกกลับมาปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว บริษัทอาจต้องเผชิญแรงกดดันจากการขาดทุนสต๊อก ซึ่งอาจทำให้กำไรสุทธิออกมาต่ำกว่าที่ตลาดคาดหวัง

ดังนั้น การประเมินหุ้นกลุ่มโรงกลั่นไม่ควรมองเพียงตัวเลขค่าการกลั่นหรือกำไรสุทธิในแต่ละไตรมาส แต่ควรพิจารณาโครงสร้างต้นทุน ความสามารถในการบริหารความเสี่ยง คุณภาพของกำไร และแผนการลงทุนในอนาคตควบคู่กันไป เพราะสิ่งเหล่านี้จะเป็นปัจจัยสำคัญที่กำหนดความสามารถในการแข่งขันและความยั่งยืนของธุรกิจในระยะยาว มากกว่าตัวเลขกำไรที่เกิดขึ้นเพียงชั่วคราวจากวัฏจักรราคาน้ำมัน