ผลิตภัณฑ์ทางการเงิน

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ระบุว่า ปัจจุบันพัฒนาการของเทคโนโลยีและตลาดทางการเงินทำให้ผลิตภัณฑ์ทางการเงินมีความหลากหลายและซับซ้อนมากขึ้น โดยหนึ่งในผลิตภัณฑ์ที่ได้รับความสนใจในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา คือ สัญญาที่กำหนดผลตอบแทนอ้างอิงผลลัพธ์ของเหตุการณ์ (Event Contracts)* ที่ซื้อขายอยู่บนแพลตฟอร์ม Prediction Markets ภายหลังการเติบโตของ Kalshi และ PredictIt ซึ่งเป็นแพลตฟอร์ม Prediction Markets ในสหรัฐฯ ที่เปิดโอกาสให้ผู้ลงทุนสามารถซื้อขายสัญญาที่อิงกับผลลัพธ์ของเหตุการณ์ต่าง ๆ ไม่ว่าจะเป็นข้อมูลเศรษฐกิจ ผลการเลือกตั้ง หรือเหตุการณ์ทางสังคมและการเมือง ในต่างประเทศมีข้อถกเถียงและมีมุมมองต่อตลาดและผลิตภัณฑ์ดังกล่าวที่หลากหลาย มีทั้งมุมมองว่า Event Contracts เป็นเครื่องมือที่ช่วยรวบรวมข้อมูลและสะท้อนความคาดหวังของตลาดได้แบบรวดเร็ว ส่งผลให้ช่วงที่ผ่านมา Event Contracts มีการขยายตัว แต่ในอีกมุมหนึ่งยังมีการตั้งคำถามว่า ผลิตภัณฑ์ประเภทนี้ควรถูกมองเป็นนวัตกรรมทางการเงินที่ช่วยรวบรวมข้อมูลและสะท้อนความคาดหวังของตลาดได้จริงหรือไม่ มีความเหมาะสมกับผู้ลงทุนเพียงใด เพราะมีการให้ Leverage ต่อการเก็งกำไรในอัตราที่สูง ส่งผลต่อความเสี่ยงที่สูงมากของการลงทุน และกรอบการกำกับดูแลที่มีอยู่สามารถรองรับผลิตภัณฑ์รูปแบบใหม่เช่นนี้ได้หรือไม่ ซึ่งคำถามเหล่านี้นำมาสู่การพิจารณาแนวทางการกำกับดูแลของผู้กำกับดูแลในหลายประเทศ แนวโน้มของการกำกับดูแล Event Contracts ในต่างประเทศ ในช่วงที่ผ่านมา หน่วยงานกำกับดูแลหลายประเทศได้พัฒนาแนวทางในการพิจารณาและกำกับดูแล Event Contracts โดยเน้นที่วัตถุประสงค์ทางเศรษฐกิจ ความเสี่ยงต่อผู้ลงทุน และผลกระทบต่อความเป็นธรรมของตลาด มากขึ้น ยกตัวอย่างเช่น CFTC (สหรัฐฯ) ได้เผยแพร่แนวทางในการทบทวนการกำกับดูแล Event Contracts โดยแสดงความกังวลต่อ Event Contracts บางประเภทที่อาจไม่สอดคล้องกับบทบาทของตลาดอนุพันธ์หรือขัดต่อประโยชน์สาธารณะ (public interest) อย่างไรก็ดี CFTC มิได้ห้าม Event Contracts ทั้งหมด แต่กำหนดหลักเกณฑ์ในการพิจารณาโดยคำนึงถึงวัตถุประสงค์ทางเศรษฐกิจ การสนับสนุนการบริหารความเสี่ยง และผลกระทบต่อประโยชน์สาธารณะ ทั้งนี้ แนวทางดังกล่าวได้รับการพัฒนาภายหลังข้อพิพาททางกฎหมายหลายกรณี รวมถึงคดีระหว่าง Kalshi กับ CFTC ซึ่งสะท้อนถึงความจำเป็นในการกำหนดหลักเกณฑ์การกำกับดูแลให้มีความชัดเจนมากยิ่งขึ้น ESMA (สหภาพยุโรป) ได้เผยแพร่บทความย้ำว่า Event Contracts ที่มีลักษณะผลตอบแทนแบบได้หรือเสียทั้งหมด (all-or-nothing) และเข้าข่ายเป็นตราสารทางการเงินตาม MiFID II** ถือเป็น Binary Options ซึ่งไม่สามารถเสนอขายหรือทำการตลาดแก่ผู้ลงทุนรายย่อยได้ โดยการพิจารณาว่า Event Contract เข้าข่ายดังกล่าวหรือไม่นั้น ไม่ควรยึดเพียงชื่อเรียกของผลิตภัณฑ์ แต่ต้องพิจารณาลักษณะการจ่ายผลตอบแทน รวมถึงความเชื่อมโยงของเหตุการณ์อ้างอิงกับสินทรัพย์อ้างอิงที่กฎหมายกำหนด เช่น หลักทรัพย์หรืออัตราดอกเบี้ย นอกจากนี้ ESMA ยังเห็นว่าการประเมิน Event Contracts ไม่ควรพิจารณาเฉพาะสถานะทางกฎหมายว่าเป็นตราสารทางการเงินหรือไม่ แต่ควรคำนึงถึงประโยชน์ทางเศรษฐกิจ (economic function) การสนับสนุนการบริหารความเสี่ยงหรือกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่แท้จริง ตลอดจนความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นกับผู้ลงทุนรายย่อย พร้อมย้ำให้ผู้ให้บริการปฏิบัติตามกฎหมายที่เกี่ยวข้องโดยคำนึงถึงประโยชน์สูงสุดของผู้ลงทุนเป็นสำคัญ แนวทางดังกล่าวสะท้อนให้เห็นว่า หน่วยงานกำกับดูแลปัจจุบันไม่ได้พิจารณาเพียงว่าผลิตภัณฑ์อยู่ภายใต้กฎหมายตลาดทุนหรือไม่ แต่ยังประเมินถึงหน้าที่ทางเศรษฐกิจ (economic function) และประโยชน์สาธารณะของผลิตภัณฑ์ (public interest) ด้วย สอดคล้องกับหลักการกำกับดูแลตลาดอนุพันธ์ของ IOSCO ที่ให้ความสำคัญกับการออกแบบผลิตภัณฑ์ (contract design) บทบาทในการบริหารความเสี่ยง การค้นหาราคา และการรักษาความเป็นธรรมของตลาดควบคู่กัน ซึ่งจากแนวทางและหลักการกำกับดูแลข้างต้น สรุปมิติสำคัญของการออกแบบและการกำกับดูแล Event Contracts ได้ดังนี้ มิติที่หนึ่ง: บทบาททางเศรษฐกิจและประโยชน์สาธารณะ การพิจารณาผลิตภัณฑ์ควรคำนึงถึงผลกระทบในวงกว้างต่อระบบตลาดและสังคม ผลิตภัณฑ์ทำหน้าที่อะไร ในระบบเศรษฐกิจ มีส่วนสนับสนุนการบริหารความเสี่ยง การค้นหาราคา หรือกิจกรรมทางเศรษฐกิจหรือไม่ แนวคิดดังกล่าวสะท้อนการกำกับดูแลที่ให้ความสำคัญกับการพิจารณาผลิตภัณฑ์ตามสาระสำคัญของธุรกรรม (substance over form) ซึ่งเป็นอีกมิติหนึ่งของการกำกับดูแลที่ได้รับความสำคัญมากขึ้นในหลายประเทศ ในกรณี Event Contracts นี้ ประเด็นสำคัญจึงไม่ใช่เพียงการ “อ้างอิงเหตุการณ์” แต่คือ เหตุการณ์นั้นมีความเชื่อมโยงกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจหรือการใช้ประโยชน์ในทางเศรษฐกิจมากน้อยเพียงใด หากไม่ได้เชื่อมโยงกับกิจกรรมทางเศรษฐกิจอย่างชัดเจน อาจจำเป็นต้องได้รับการพิจารณาอย่างระมัดระวังมากขึ้น มิติที่สอง: การคุ้มครองผู้ลงทุน นอกจากบทบาททางเศรษฐกิจแล้ว หน่วยงานกำกับดูแลยังพิจารณาว่า มีความเหมาะสมกับผู้ลงทุน แต่ละประเภทหรือไม่ โดยเฉพาะในกรณีของผลิตภัณฑ์ที่มีโครงสร้างซับซ้อนหรือมีลักษณะผลตอบแทนที่ผู้ลงทุนอาจประเมินความเสี่ยงได้ยาก ซึ่งเป็นพื้นฐานของมาตรการด้านการออกแบบผลิตภัณฑ์ (product governance) และการประเมินความเหมาะสม (suitability) ที่หลายประเทศนำมาใช้ โดยประเด็นที่ได้รับการพิจารณา เช่น ความซับซ้อนของผลิตภัณฑ์ ความเพียงพอของการเปิดเผยข้อมูล ความสามารถของผู้ลงทุนในการทำความเข้าใจความเสี่ยง ความเหมาะสมกับผู้ลงทุนแต่ละกลุ่ม เป็นต้น มิติที่สาม : ความเสี่ยงเชิงพฤติกรรม ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา หน่วยงานกำกับดูแลให้ความสำคัญกับความเสี่ยงเชิงพฤติกรรม (behavioral risk) มากขึ้น จากองค์ความรู้ด้านเศรษฐศาสตร์พฤติกรรมที่ชี้ว่า ลักษณะของผลิตภัณฑ์สามารถส่งผลต่อพฤติกรรมการตัดสินใจของผู้ลงทุนได้ ผลิตภัณฑ์ที่มีอายุสัญญาสั้น ซื้อขายได้ตลอดเวลา และมีผลตอบแทนแบบได้หรือเสียทั้งหมด อาจกระตุ้นให้ผู้ลงทุนมุ่งแสวงหาผลตอบแทนระยะสั้นหรือความตื่นเต้นจากการลุ้นผล มากกว่าการประเมินปัจจัยพื้นฐานของสินทรัพย์ ความเสี่ยงในลักษณะนี้จึงเป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ผู้กำกับดูแลนำมาประกอบการพิจารณาความเหมาะสม โดยเฉพาะผู้ลงทุนรายย่อย นอกจากนี้ สภาพแวดล้อมดิจิทัลที่เข้าถึงง่ายและซื้อขายได้ต่อเนื่อง อาจยิ่งกระตุ้นพฤติกรรมดังกล่าว หน่วยงานกำกับดูแลจึงเริ่มนำปัจจัยด้านพฤติกรรมมาใช้ในการออกแบบมาตรการ เช่น การเปิดเผยข้อมูล การประเมินความเหมาะสมในการลงทุน และข้อจำกัดในการเสนอขาย มิติที่สี่ : ความเป็นธรรมและความน่าเชื่อถือของตลาด นอกเหนือจากผลกระทบต่อผู้ลงทุนแล้ว ความเป็นธรรมและความน่าเชื่อถือของตลาด (Market Integrity) ก็เป็นอีกประเด็นที่มีความสำคัญ สำหรับ Event Contracts หน่วยงานกำกับดูแลอาจพิจารณาเพิ่มเติมว่าผู้เข้าร่วมตลาดบางรายมีความสามารถในการส่งผลต่อเหตุการณ์อ้างอิงดังกล่าวหรือไม่ เนื่องจากอาจก่อให้เกิดแรงจูงใจในการทำให้เหตุการณ์เกิดขึ้นหรือไม่เกิดขึ้นตามผลประโยชน์ของตน ซึ่งเป็นประเด็นที่อาจแตกต่างจากผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ที่อ้างอิงตัวแปรทางเศรษฐกิจทั่วไป Event Contracts กับบริบทการกำกับดูแลตามกฎหมายไทย ด้วย Event Contracts เป็นสัญญาที่กำหนดผลตอบแทนโดยอ้างอิงผลของเหตุการณ์ที่กำหนดไว้ล่วงหน้า เช่น ผลการเลือกตั้ง หรือเหตุการณ์ทางสังคมต่าง ๆ เป็นต้น ซึ่งเมื่อผู้ลงทุนได้ทราบผลของเหตุการณ์ดังกล่าวแล้ว ผู้ลงทุนจะได้รับเงินหรือต้องชำระเงินตามเงื่อนไขที่ตกลงกันไว้ อย่างไรก็ดี ผลของเหตุการณ์ที่นำมาอ้างอิงของ Event Contracts ไม่ใช่ “สินค้า” (เช่น หลักทรัพย์ ทองคำ และน้ำมัน) หรือ “ตัวแปร” (เช่น อัตราแลกเปลี่ยนเงิน หรืออัตราดอกเบี้ย) ตามนิยามของพระราชบัญญัติสัญญาซื้อขายล่วงหน้า พ.ศ. 2546 ที่กำหนดให้สามารถนำมาใช้อ้างอิงในสัญญาซื้อขายล่วงหน้าได้ นอกจากนี้ Event Contracts ยังไม่มีลักษณะเป็นการกำหนดให้คู่สัญญาส่งมอบและชำระราคาในอนาคต หรือชำระเงินเท่ากับจำนวนเงินที่คำนวณได้จากส่วนต่างระหว่างราคาของสินค้าหรือตัวแปรที่กำหนดในสัญญากับราคาในอนาคต หรือให้สิทธิแก่คู่สัญญาที่จะเรียกให้อีกฝ่ายส่งมอบสินค้าหรือชำระราคา ซึ่งแตกต่างจากสัญญาซื้อขายล่วงหน้าตามพระราชบัญญัติสัญญาซื้อขายล่วงหน้า พ.ศ. 2546 ด้วยเหตุนี้ Event Contracts จึงไม่เข้านิยามการเป็นสัญญาซื้อขายล่วงหน้าตามพระราชบัญญัติสัญญาซื้อขายล่วงหน้า พ.ศ. 2546 จึงไม่ได้อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ ก.ล.ต. ดังนั้น ผู้ลงทุนไทยที่สนใจซื้อขายผลิตภัณฑ์ดังกล่าว ควรศึกษาข้อมูลและความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องอย่างรอบคอบ รวมทั้งพิจารณาความน่าเชื่อถือของแพลตฟอร์มผู้ให้บริการ ตลอดจนความเหมาะสมของการลงทุนกับระดับความเสี่ยงที่ตนสามารถรับได้ก่อนตัดสินใจลงทุน แม้ปัจจุบันหลายประเทศยังอยู่ระหว่างการพิจารณาแนวทางที่เหมาะสมในการกำกับดูแล Event Contracts แต่พัฒนาการดังกล่าวสะท้อนให้เห็นถึงความท้าทายของผู้กำกับดูแลทั่วโลกในการสร้างสมดุลระหว่างการส่งเสริมนวัตกรรมและการบริหารจัดการความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นต่อผู้ลงทุนในตลาดทุน โดยในส่วนของไทยนั้น Event Contracts ยังไม่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของ ก.ล.ต. แต่ ก.ล.ต. จะติดตามพัฒนาการและการกำกับดูแลในต่างประเทศอย่างใกล้ชิด โดยเฉพาะประเด็นด้านการคุ้มครองผู้ลงทุน ความเสี่ยงเชิงพฤติกรรม และความน่าเชื่อถือของตลาด ซึ่งเป็นปัจจัยที่หน่วยงานกำกับดูแลทั่วโลกให้ความสำคัญ และคงเป็นประเด็นที่ต้องติดตามหากผลิตภัณฑ์ดังกล่าวมีการขยายตัวในอนาคต