หุ้นจอง(เมรุ)

พลวัตปี 2019 : วิษณุ โชลิตกุล

เคยพูดถึงกรณีหุ้น IPO หรือเรียกง่ายๆ ว่าหุ้นจองไปหลายครั้งแล้วโดยเฉพาะการตั้งราคาขายที่สูงลิบยิ่งกว่า “หุ้นเทพ”  ล่าสุดยังปรากฏให้เห็นอีก ชนิดงุนงงว่าในยุคที่คนพูดกันว่าหมดยุคทองหุ้นจองไปแล้ว

ไม่รู้ว่าการกำหนดราคาที่ค่าพี/อีสูงลิ่วตั้งแต่เปิดขาย IPO มีเจตนาอะไรกันแน่ ระหว่าง1) เจ้าของบริษัทโลภมากอยากได้ราคา IPO แพง ๆ เอาไปล้างหนี้เดิม  2) อันเดอร์ไรเตอร์และที่ปรึกษาการเงินมั่นใจเกินเหตุว่าราคาที่กำหนดนั้นขายหุ้นหมดแน่นอน 3) ทุกฝ่ายที่เกี่ยวข้องในการเป็น issuers ไม่สนใจว่านักลงทุนที่ล่าหุ้นจองจะเสื่อมศรัทธาแค่ไหนเพราะอย่างน้อยก็ตีหัวเข้าบ้านไปแล้ว

ปรากฏการณ์ล่าสุดที่หุ้นจะเข้าจดทะเบียนขายหุ้น IPO ในตลาดmai ที่ออกข่าวประกาศทางการว่าจะขายหุ้นจองแรกเข้าจำนวน 156 ล้านหุ้น โดยมีบล.ชื่อดังเป็นที่ปรึกษาทางการเงินโดยมีค่าพี/อีสูงถึง 48 เท่า  ราคาที่ทำให้ค่าพี/อีแรกเข้าสูงกว่าเสาไฟฟ้าแรงสูงดังกล่าวมีคำอธิบายว่า 1) ไม่มี P/E Ratio ของบริษัทอื่นในอุตสาหกรรมเดียวกันเนื่องจากไม่มีบริษัทจดทะเบียนที่ประกอบธุรกิจที่มีผลิตภัณฑ์เหมือนหรือใกล้เคียงกับธุรกิจของบริษัทฯ 2) การประเมินราคาหุ้นที่เสนอขายและเป็นข้อมูลประกอบการตัดสินใจลงทุนจึงแสดงอัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไรสุทธิต่อหุ้นของตลาดหลักทรัพย์เอ็มเอไอ(mai) เฉลี่ยในช่วงระยะเวลา3 เดือนย้อนหลัง

หากนักลงทุนที่มีประสบการณ์ลองใช้อะไรก็ได้ที่ไม่ใช่สมองตรองดูจะเห็นได้ง่ายมากว่าหากราคาเข้าเทรดวันแรกสูงกว่าราคาจองเล็กน้อยค่าพี/อีของหุ้นรายนี้จะพุ่งเกิน 50 เท่าทันที มีสิทธิถูกขึ้น trading alert หรือแคชบาลานซ์ ทันทีง่าย ๆ ตามกติกา เว้นเสียแต่บังเอิญหลุดจองตามกระแสเพื่อให้เจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่หรือนอมินีพากันมาเก็บหุ้นราคาถูก ๆ ในภายหน้าพร้อมกับทำหน้าซื่อออกมาชี้แจงว่า “เราไม่ได้ขายแถมยังซื้อกลับเสียด้วยซ้ำ”

การตั้งราคาหุ้นจองในสถานการณ์แบบนี้ถามว่ามีสิทธิ์กระทำไหม คำตอบคือไม่ผิดอะไรเลยแต่โดยนัยของวงการตลาดหุ้นนี้คือการดูหมิ่นนักลงทุนเสมือนกินแกลบกินหญ้าเห็นอะไรเป็นหุ้นจองก็เอาไว้ก่อนกำไรเห็นๆ…ซึ่งยามนี้ใช้การไม่ได้แล้ว

การตั้งราคาหุ้นจองที่พี/อีสูงลิ่วชนิดต้องเอากระไดปีนซื้อนี้น่าจะเรียกว่าเป็นการสร้าง “หุ้นจองเมรุ” เพราะมีความสุ่มเสี่ยงหลุดจองอย่างมาก ตัวอย่างมีให้เห็นเกลื่อนตลาดในระยะ1 ปีที่ผ่านมา

กระบวนการตั้งราคาหุ้นจองโดยตั้งเป้าว่าบริษัทที่ต้องการระดมทุนต้องการเงินเท่านี้ (ล้านบาท) เพื่อเป็นตุ๊กตาให้ที่ปรึกษาการเงินและอันเดอร์ไรเตอร์สุมหัวกันคิดเรื่องราคาโดยไม่ใส่ใจว่าคนซื้อหุ้นจองจะกำไรหรือขาดทุน เป็นการปฏิเสธพื้นฐานของการตั้งราคาขายหุ้น IPO ที่สมมติว่าราคาหุ้นที่นักลงทุนยอมจ่ายในวันนี้จึงเป็นราคาที่คาดว่าราคาในอนาคตต้องสูงกว่าปัจจุบัน

ประเด็นคือผลตอบแทนหรือกำไรที่คาดหวังมีหลายรูปแบบ ผู้ลงทุนที่หัวโบราณมักจะคิดถึงแค่2 เรื่องคือผลตอบแทนในอนาคตในรูปของ “เงินปันผล” และ“ส่วนต่างราคาที่เปลี่ยนแปลงไปจากเดิม”  (แต่สำหรับนักลงทุนที่เขี้ยวลากดิน ผลตอบแทนยังมีอย่างอื่นอีกเช่นการแตกพาร์หรือการเพิ่มทุนโดยแจกวอแรนต์ฟรีหรือการควบรวมกิจการเพิ่มมูลค่ากิจการหรือการจ่ายปันผลเป็นหุ้นตามสัดส่วนบวกเงินสดเพื่อเสียภาษีฯลฯ ซึ่งไม่เกี่ยวกับราคาหุ้นจอง)

คำปรารภเมื่อเดือนก่อนนี้เองของนางสาวรื่นวดี สุวรรณมงคล เลขาธิการก.ล.ต.ว่าด้วยการปรับปรุงเกณฑ์กำกับการเสนอขายหุ้นสามัญเพิ่มทุนให้กับประชาชนทั่วไปเป็นครั้งแรก(IPO) หรือเรียกง่าย ๆ ว่าหุ้นจองเพื่อดูประวัติการดำเนินงานที่ผ่านมาของ SME ไทยว่าเป็นอย่างไรเพื่อที่จะนำมาออกเกณฑ์หรือช่องทางที่ชัดเจนเพื่อให้ธุรกิจ SME ได้เข้ามาระดมทุนโดยเฉพาะ รวมถึงหารือกับผู้ประกอบการเพื่อปรับปรุงเกณฑ์การรับหุ้นไอพีโอเอื้อให้กลุ่ม SME เข้าถึงช่องทางการระดมทุนได้ง่ายขึ้น เลิกใช้หลักการ “เสื้อตัวเดียวสำหรับทุกคนสวมใส่”(One size fit all) ไม่เอื้อต่อธุรกิจขนาดเล็กมากนักเพราะมีหลักเกณฑ์และคุณสมบัติหลายประการที่อาจเป็นอุปสรรคเช่นเกณฑ์กำไรสุทธิที่ต้องมีต่อเนื่อง 3 ปีก่อนเข้าจดทะเบียน, เกณฑ์มูลค่ามาร์เก็ตแคป หรือการจ้างที่ปรึกษาทางการเงิน(FA) เป็นต้น จึงทำให้มีข้อคิดเพิ่มเติมว่าเหมาะสมหรือไม่

โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเด็นที่เลขาฯก.ล.ต. ตั้งโจทย์ที่ท้าทายอยู่เรื่องหนึ่งที่เลขาฯก.ล.ต.ยกขึ้นมาแบบโยนก้อนหินถามทางคือ การเข้าระดมทุนของธุรกิจ SME ในอนาคตจำเป็นต้องมีที่ปรึกษาทางการเงิน (FA) หรือไม่เนื่องจากธุรกิจ SME เป็นธุรกิจที่มีต้นทุนไม่สูงมากนักที่สอดรับกับข้อสรุปของก.ล.ต. ที่ปรากฏในรายงานประจำปี2561  ล่าสุดที่ระบุว่าในความใหญ่โตของตลาดทุนไทย 22 ล้านล้านบาทนี้ ก.ล.ต. ได้มองเห็น “ส้นเท้าอาคีลีส” ที่ต้องแก้ไขนั่นคือคุณภาพด้านธรรมาภิบาลของบริษัทจดทะเบียนในตลาดอันเกิดจากหลายสาเหตุเช่น 1) ความบกพร่องของผู้ปฏิบัติงาน  2) ความบกพร่องของที่ปรึกษาการเงินในด้านคุณภาพที่ไม่สม่ำเสมอกัน  3) การที่ก.ล.ต.ขาดเครื่องมือที่เพียงพอและขาดกลไกตลาดในการกำกับดูแลการทำงานของที่ปรึกษาการเงิน  4) ผู้ลงทุนในหลักทรัพย์ขาดความรู้ความสนใจรักษาสิทธิ์และไม่อยู่ในฐานะปกป้องสิทธิ์ได้

แม้ว่าเกณฑ์ใหม่ไอพีโอนี้จะพยายามอ้างว่าได้แยกแยะว่าเป็นคนละเรื่องกับการตั้งราคาหุ้นไอพีโอและการหลุดจองในการซื้อขายวันแรก รวมทั้งข้อเรียกร้องเรื่องให้มีมาร์เก็ตเมกเกอร์ในหุ้นไอพีโอ แต่การตั้งราคาหุ้นจอง(เมรุ)ดังกล่าวก็ลดทอนน้ำหนักของเลขาฯก.ล.ต. ที่มีมุมมองว่าภาวะหุ้นไอพีโอต่ำจองช่วงหลังเป็นไปตามกลไกตลาดซึ่งบริษัทจดทะเบียนควรกำหนดราคาให้เหมาะสมโดยปริยาย

เหตุผลง่ายๆ คือสันดอนของคนเกี่ยวข้องกับ issuers ไม่เคยเปลี่ยนนั่นเอง   ที่สำคัญคือถ้ายังมีการเผยแพร่ข่าวว่านักลงทุนแห่กันจองหุ้นจนล้นกว่า 10 เท่า เราก็คงได้เห็นพฤติกรรมละโมบถึงขั้นกำหนดราคาจองไอพีโอที่ระดับมากกว่า 30 เท่าโดยอ้างว่าราคาเหมาะสมและเป็นราคาที่ดิสเคาท์แล้วกันตามใจชอบต่อไป

ไม่ว่าเลขาฯก.ล.ต. หรือผู้จัดการตลาดจะเป็นเพศไหน ก็คงเปลี่ยนพฤติกรรมตลาดยาก ตราบใดที่ยังมีคนถือคติได้เงินดีกว่าเสียหน้า