ฟองสบู่ดอทคอม

นายธนภัทร ธนชาต นักเศรษฐศาสตร์ ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (TISCO ESU) (Mr.Tanapat Dhanachata, Economist, TISCO Economic Strategy Unit) เปิดเผยว่า ท่ามกลางความผันผวนของเศรษฐกิจทั่วโลก หลายประเทศกำลังเผชิญแรงกดดันในการรักษาเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ นโยบายการเงินและการคลัง โดยเฉพาะสหรัฐฯ ที่ต้องชั่งน้ำหนักระหว่างเงินเฟ้อและตลาดแรงงานที่เปลี่ยนแปลง ขณะที่ฝรั่งเศสกำลังเผชิญความไม่แน่นอนทางการเมืองที่อาจกระทบแนวโน้มการคลังในระยะยาว โดยในส่วนของสหรัฐฯ เศรษฐกิจมีสัญญาณความเปราะบางมากขึ้น แต่ยังไม่ถึงขั้นอ่อนแอรุนแรง โดยธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) กำลังเผชิญกับความท้าทายในการดำเนินนโยบายการเงินท่ามกลางแรงกดดันจากเงินเฟ้อที่ทรงตัวในระดับสูง พร้อมกับตลาดแรงงานที่ชะลอตัวลง โดย TISCO ESU ประเมินว่า เฟดอาจลดดอกเบี้ยนโยบายลงน้อยกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ที่ระดับต่ำกว่า 3.0% โดยมองว่า ณ สิ้นปี 2569 อัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ จะอยู่ที่ระดับ 3.25-3.50% หรือปรับลดลงราว 0.75% จากระดับปัจจุบันที่ 4.00-4.25% ทั้งนี้ การคาดการณ์ดังกล่าวตั้งอยู่บนพื้นฐานของ 3 ปัจจัยหลัก ได้แก่ 1.เงินเฟ้อมีแนวโน้มสูงกว่าระดับเป้าหมาย 2.0% ต่อเนื่อง 2.โครงสร้างตลาดแรงงานกำลังเปลี่ยนแปลงไป โดยอุปสงค์แรงงานชะลอตัวลงพร้อมกับอุปทานแรงงาน ส่งผลให้การเพิ่มขึ้นของอัตราการว่างงานนั้นค่อนข้างจำกัด 3.เครื่องชี้ภาวะตลาดแรงงาน อาทิ อัตราการลาออกแบบสมัครใจ ความคิดเห็นของภาคธุรกิจและครัวเรือนเกี่ยวกับสภาวะตลาดแรงงาน และอื่นๆ บ่งชี้ภาพการชะลอลงแบบค่อยเป็นค่อยไปเท่านั้น ต่างการตัวเลขการจ้างงงานนอกภาคเกษตรที่ชะลอตัวลงอย่างฉับพลันในช่วงที่ผ่านมา ทั้งหมดนี้สะท้อนให้เห็นว่า เฟดยังจำเป็นต้องดำเนินนโยบายการเงินอย่างระมัดระวัง เพื่อรักษาสมดุลระหว่างการควบคุมเงินเฟ้อและการสนับสนุนตลาดแรงงาน โดยไม่เร่งลดดอกเบี้ยเร็วจนเกินไป ขณะเดียวกัน ฝรั่งเศสที่กำลังเผชิญปัญหาด้านเสถียรภาพทางการเมืองก็ได้รับความสนใจจากตลาดไม่น้อย หลังสภามีมติไม่ไว้วางใจนายกรัฐมนตรี Francois Bayrou เหตุจากข้อเสนอของรัฐบาลในการลดรายจ่ายภาครัฐลงราว 44,000 ล้านยูโร เพื่อลดการขาดดุลการคลังลงให้เหลือ 4.6% ของ GDP ในปี 2569 ทั้งนี้ แม้ฝรั่งเศสจะมีนายกรัฐมนตรีคนใหม่เข้ามารับตำแหน่งอย่างรวดเร็ว แต่ยังต้องเผชิญกับความท้าทายอีกมาก เพราะไม่มีพรรคการเมืองใดครองเสียงข้างมากในสภาล่าง และกลุ่มการเมืองยังถูกแบ่งออกเป็น 3 ฝ่ายหลัก ทำให้การผ่านงบประมาณต้องอาศัยการเจรจาและประนีประนอมอย่างมาก TISCO ESU มองว่า แผนการปรับลดรายจ่ายของอดีตนายกรัฐมนตรีฝรั่งเศส แม้จะมีความชัดเจน แต่โอกาสนำไปปฏิบัติจริงอาจเป็นไปได้น้อย เพราะรัฐบาลใหม่ยังเป็นเสียงข้างน้อย และต้องเจรจากับฝ่ายค้าน ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงที่ฝรั่งเศสอาจถูกปรับลดอันดับเครดิตลง โดยทั้ง Fitch Rating, Moody และ S&P ระบุในทางเดียวกันว่า หากฝรั่งเศสไม่สามารถลดการขาดดุลการคลังและควบคุมการเพิ่มขึ้นของหนี้สาธารณะได้ ก็อาจนำไปสู่การปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือในอนาคต นายคมศร ประกอบผล หัวหน้าศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (Mr. Komsorn Prakobphol , Head of Economic Strategy Unit, TISCO Economic Strategy Unit) กล่าวว่า ตลาดหุ้นโลกกำลังเผชิญกับแรงกดดันจากปัจจัยเสี่ยงสำคัญถึง 3 ด้าน ซึ่งอาจจำกัดโอกาสการเติบโตและเพิ่มความเสี่ยงต่อการปรับฐานในระยะข้างหน้า โดย ด้านที่ 1 เศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มขยายตัวแบบชะลอตัวลง โดยเฉพาะในสหรัฐฯ ซึ่งเห็นได้ชัดจากการจ้างงานที่ลดลงอย่างมากในช่วงที่ผ่านมา ด้านที่ 2 อัตราเงินเฟ้อในสหรัฐฯ มีแนวโน้มเร่งตัวขึ้นหลังจากมาตรการขึ้นภาษีมีผลเต็มที่ตั้งแต่เดือนสิงหาคมที่ผ่านมา ซึ่งเงินเฟ้อที่สูงขึ้นจะเป็นอุปสรรคต่อการลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) โดย TISCO ESU คาดว่าเฟดอาจลดดอกเบี้ยได้ถึงแค่เพียง 3.5% เท่านั้น ต่างจากที่ตลาดคาดว่าจะลดลงต่ำกว่าระดับ 3% ในปี 2569 ด้านที่ 3 คือระดับราคาของสินทรัพย์ (Valuation) ในตลาดที่อยู่ในระดับสูงมาก ทั้งในตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ โดยตลาดหุ้นหลายแห่งทั่วโลกทำจุดสูงสุดใหม่อย่างต่อเนื่อง และมีค่า P/E สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตเป็นอย่างมาก ขณะที่ตลาดตราสารหนี้ก็สะท้อนถึงความแพงเช่นกัน จากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้และพันธบัตรรัฐบาล (Credit Spread) ที่อยู่ใกล้ระดับต่ำสุดในประวัติการณ์ ซึ่งหมายความว่า นักลงทุนจะได้รับผลตอบแทนที่ต่ำมากเมื่อเทียบกับความเสี่ยง จากทั้งสามปัจจัยนี้ TISCO ESU ประเมินว่าตลาดหุ้นจะมี Upside ที่จำกัด และมีความเสี่ยงที่จะปรับฐานลงราว 5-10% จากระดับปัจจุบัน โดยตัวกระตุ้นสำคัญอาจมาจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Bond Yield) ที่เริ่มกลับตัวเป็นขาขึ้น ซึ่งจะเป็นปัจจัยกดดันต่อระดับ Valuation ของตลาด ด้วยเหตุผลดังกล่าว TISCO ESU จึงแนะนำให้นักลงทุนปรับพอร์ตเพื่อลดความเสี่ยง โดยเน้นลงทุนในหุ้นกลุ่มที่มีรายได้แน่นอน และไม่ผันผวนไปตามวัฏจักรของเศรษฐกิจมากนัก เช่น กลุ่มสาธารณูปโภคพื้นฐาน (Utilities) และกระจายการลงทุนไปยังกลุ่มโลหะมีค่า เช่น ทองคำ มากขึ้น นายธนธัช ศรีสวัสดิ์ นักกลยุทธ์ ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (Mr. Thanathat Srisawast, Strategist, TISCO Economic Strategy Unit) กล่าวว่า การฟื้นตัวของสภาพคล่องในตลาดทุนจากการลดดอกเบี้ยของเฟด และกระแสความร้อนแรงของ AI ได้ผลักดันให้หุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ โดยเฉพาะ Super Stock แห่งยุคอย่าง NVIDIA ราคาพุ่งขึ้นทำสถิติสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง และแรงหนุนนี้ยังขยายไปยังหุ้นกลุ่มอื่น ๆ จนดัชนี S&P 500 ทะลุ 6,600 จุดเป็นครั้งแรก แม้เศรษฐกิจโดยรวมจะอ่อนแรงลง ปรากฏการณ์ดังกล่าวเริ่มสร้างความกังวลในกลุ่มนักวิเคราะห์ว่า Valuation ที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่องนี้ อาจเป็นสัญญาณเตือนว่า ตลาดกำลังก้าวเข้าสู่ช่วงเริ่มต้นของภาวะฟองสบู่ คล้ายกับที่เคยเกิดขึ้นในยุคดอทคอมเมื่อ 25 ปีก่อน ด้วยเหตุนี้ TISCO ESU จึงได้นำโมเดล “Hopes & Dreams” มาใช้ในการวิเคราะห์มูลค่าหุ้น นอกเหนือจากมาตรวัดที่คุ้นเคยอย่าง P/E โดยโมเดลนี้ใช้หลักการแยกมูลค่าที่อธิบายได้ด้วยปัจจัยพื้นฐานที่จับต้องได้ ได้แก่ กำไรรวมที่คาดการณ์ในอีก 3 ปีข้างหน้า และมูลค่าทางบัญชีของบริษัท ออกจากส่วนที่สะท้อนความคาดหวังของนักลงทุนและสภาพคล่องในตลาด ซึ่งผลการประเมินพบว่า จากมูลค่าตลาดรวมของ S&P 500 กว่า 57 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปัจจุบัน มีเพียงประมาณ 20 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เท่านั้นที่อธิบายได้ด้วยปัจจัยพื้นฐาน ขณะที่อีกกว่า 37 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ หรือราว 66% ของมูลค่าตลาดรวม เกิดขึ้นจาก “Hopes & Dreams” ของนักลงทุน ซึ่งถือเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ สูงกว่าค่าเฉลี่ยระยะยาวที่ 45% อย่างมีนัยสำคัญ และยังใกล้เคียงกับช่วงฟองสบู่ดอทคอม กล่าวได้ว่า การลงทุนในหุ้นสหรัฐฯ ในระดับปัจจุบัน เสมือนกับการใช้เงินถึงสองในสามส่วนเพื่อซื้อ “ความหวัง” มากกว่าปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งในอดีตมักตามมาด้วยผลตอบแทนระยะยาวที่ค่อนข้างต่ำ โมเดลนี้ยังแสดงความสัมพันธ์เชิงสถิติที่แม่นยำกว่าการใช้ค่า P/E เพียงอย่างเดียว จึงช่วยสะท้อนความเสี่ยงและแนวโน้มผลตอบแทนได้ชัดเจนยิ่งขึ้น เมื่อพิจารณาถึงมูลค่าตลาดหุ้นที่ตึงตัวในปัจจุบัน TISCO ESU จึงแนะนำให้นักลงทุนกระจายความเสี่ยงออกจากหุ้นไปสู่สินทรัพย์ทางเลือก โดยเฉพาะสินค้าโภคภัณฑ์กลุ่มโลหะมีค่าอย่าง “ทองคำและเงิน” แม้ราคาทองคำจะปรับขึ้นแล้วเกือบ 40% ในปีนี้ มาอยู่ที่ระดับ 3,600–3,700 ดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อออนซ์ อาจดูค่อนข้างแพง แต่ยังมีปัจจัยสนับสนุนระยะยาว ได้แก่ 1.แนวโน้มการอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐฯ 2.การเสื่อมถอยของวินัยการคลังทั่วโลก และ 3.กระแสเงินทุนที่ไหลเข้าสู่ ETF ทองคำและเงินที่เติบโตสูงขึ้นในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา นอกจากนี้ หากเปรียบเทียบมูลค่าของทองคำทั้งหมดที่ขุดขึ้นมาแล้ว (ราว 24 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) กับปริมาณเงินทั่วโลก (ราว 115 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ) จะพบว่ามีสัดส่วนอยู่ที่ราว 21% ซึ่งสูงกว่าจุดสูงสุดเดิมในปี 2554 ที่ 18% เพียงเล็กน้อยเท่านั้น เมื่อประกอบกับบริบทโลกที่วินัยการคลังถดถอย รายจ่ายภาครัฐขยายตัว และเสถียรภาพเชิงนโยบายการเงินลดลง TISCO ESU จึงเชื่อว่า “Monetary Debasement” หรือการลดคุณค่าของเงิน จะยังเป็นธีมการลงทุนสำคัญที่ผลักดันให้สินทรัพย์ที่มีปริมาณจำกัดอย่างโลหะมีค่ามีบทบาทมากขึ้นในการจัดพอร์ตลงทุนทั่วโลกในระยะยาว เศรษฐกิจไทยเผชิญแรงกดดันหลายด้าน คาด GDP ปีนี้โต 1.9% นายเมธัส รัตนซ้อน หัวหน้าฝ่ายวิจัยเศรษฐกิจ ศูนย์วิเคราะห์เศรษฐกิจและกลยุทธ์ทิสโก้ (TISCO ESU) (Mr. Methas Rattanasorn, Head of Economics, TISCO Economic Strategy Unit) กล่าวว่า แม้เศรษฐกิจไทยในครึ่งแรกของปีนี้จะขยายตัวได้กว่า 3.0% แต่การเติบโตดังกล่าวเกิดจากแรงหนุนชั่วคราว เช่น การส่งออกก่อนมาตรการภาษีสินค้านำเข้าของสหรัฐฯ จะมีผลบังคับใช้ ส่งผลให้ TISCO ESU ยังคงประมาณการเศรษฐกิจไทยไว้ที่ 1.9% สำหรับปีนี้ และ 1.6% ในปีหน้า จากความท้าทายที่ยังมีอยู่รอบด้าน แม้จะมีความหวังเกี่ยวกับรัฐบาลใหม่เพิ่มเข้ามาก็ตาม ในช่วงครึ่งหลังของปี เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มชะลอตัวลงชัดเจนจากหลายปัจจัย ประกอบด้วย 1.การบริโภคภาคเอกชนที่ชะลอตัวลง 2.การลงทุนภาครัฐที่สะดุดในช่วงท้ายปีงบประมาณ 3.ความเสี่ยงที่จำนวนนักท่องเที่ยวอาจต่ำกว่าที่คาดไว้ที่ 33.5 ล้านคน 4.ค่าเงินบาทที่แข็งค่าเกินปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งกระทบต่อความสามารถในการแข่งขัน และ 5.ผลกระทบจากมาตรการภาษีศุลกากรของสหรัฐฯ ที่จะเริ่มส่งผลจริง โดยเฉพาะต่อผู้ประกอบการรายเล็กและแรงงานโดยเฉพาะในภาคการผลิต ด้านนโยบายการเงิน แม้ธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงมาอยู่ที่ 1.50% แล้ว แต่ TISCO ESU มองว่าอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวยังอยู่ในระดับที่สูงเกินไปเมื่อเทียบกับภาวะเศรษฐกิจที่โตต่ำกว่าศักยภาพ เงินเฟ้อที่อยู่ต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย และค่าเงินบาทที่แข็งเกินปัจจัยพื้นฐาน จึงคาดว่า ธปท.มีแนวโน้มจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงอีกไตรมาสละ 0.25% สู่ระดับ 0.75% ในช่วงกลางปี 2569 โดยการเข้ารับตำแหน่งของผู้ว่าการธปท.คนใหม่อาจช่วยให้ทิศทางนโยบายการเงินมีความผ่อนคลายมากขึ้น สำหรับมาตรการ “คนละครึ่ง 2.0” ที่รัฐบาลใหม่เตรียมผลักดันนั้น แม้จะช่วยประคับประครองเศรษฐกิจจากการชะลอตัวของการบริโภคภาคเอกชนได้บางส่วน แต่ TISCO ESU ประเมินว่า อาจไม่เพียงพอในการกระตุ้นเศรษฐกิจอย่างเป็นวงกว้าง เนื่องจากบริบทของเศรษฐกิจในปัจจุบันแตกต่างออกไป ทั้งเงินออมของครัวเรือนที่ลดลง และสัดส่วนหนี้สินต่อรายได้ที่เพิ่มขึ้น ประกอบกับข้อจำกัดด้านงบประมาณที่ทำให้ขนาดของมาตรการน้อยกว่าในอดีตที่ผ่านมา อีกหนึ่งประเด็นที่ต้องจับตาคือค่าเงินบาทที่แข็งค่าสวนทางกับพื้นฐานของเศรษฐกิจ ซึ่งกลายเป็นข้อกังวลในแวดวงการเงิน ทั้งความสัมพันธ์ระหว่างราคาทองคำและค่าเงินบาท รวมถึงยังมีการตั้งคำถามถึงตัวแปรหนึ่งในดุลการชำระเงินอย่าง “NEO หรือ Net Errors and Omissions” ที่สะท้อนถึงเงินทุนที่ไหลเข้าแต่ไม่สามารถระบุแหล่งที่มาได้ ซึ่งหลายฝ่ายตั้งข้อสังเกตว่าอาจเป็นเงินทุนสีเทา โดยล่าสุด นายกรัฐมนตรีได้หารือกับสมาคมธนาคารไทยเพื่อร่วมกัน “Connect the dots” หาคำตอบถึงที่มาของเงินดังกล่าว และพูดคุยถึงแนวทางแก้ไขแล้ว นอกจากนี้ TISCO ESU มองว่ายังมีปัจจัยที่เกี่ยวข้องอีกประการคือ อัตราเงินเฟ้อของไทยที่ต่ำมาอย่างต่อเนื่องในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาเฉลี่ยเพียง 1.1% ต่อปี เมื่อเทียบกับประเทศกลุ่ม G3 อย่างสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่น ที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ยที่ 2.7% ต่อปี ซึ่งความแตกต่างของเงินเฟ้อสะท้อนถึงอัตราการเสื่อมถอยของมูลค่าของเงินที่ไม่เท่ากัน ภาวะดังกล่าวนี้ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้นกว่า 16% ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา หรือเฉลี่ยปีละ 1.6% สอดคล้องกับดัชนีค่าเงินบาทที่ถ่วงน้ำหนักด้วยการค้า (THB NEER) ดังนั้น หนึ่งในโจทย์เร่งด่วนของประเทศคงหนีไม่พ้นการดูแลค่าเงินบาทให้สอดคล้องกับพื้นฐานเศรษฐกิจ เพื่อฟื้นฟูความสามารถในการแข่งขันของภาคส่งออกและการท่องเที่ยว โดยมองว่านโยบายการเงินควรจะมีทิศทางที่ผ่อนคลายมากขึ้น เพิ่มปริมาณเงินและสภาพคล่องในระบบเพื่อกระตุ้นเงินเฟ้อให้กลับมาอยู่กึ่งกลางของกรอบเป้าหมาย ธปท. ที่ 2% และสร้างกระแสเงินทุนระหว่างประเทศให้มีความสมดุลยิ่งขึ้น โดยหากนโยบายการเงินและการคลังมีทิศทางที่สอดประสานซึ่งกันและกัน ก็เชื่อว่าจะสามารถแก้โจทย์ที่ท้าทายนี้ได้