เงินไทยไม่ซื้อหุ้นไทย แต่ต้นทุนกำลังเพิ่มตลาดทุนจะให้อะไรกลับมา?

คำถามสำคัญของตลาดทุนไทยในเวลานี้อาจไม่ใช่เพียงว่า จะดึงเงินต่างชาติเข้ามาอย่างไร แต่สิ่งที่น่าฉงนคือ เหตุใดเงินออมระยะยาวของคนไทยเองจึงไม่ได้ไหลกลับเข้าสู่หุ้นไทยมากเท่าที่ควร

นับย้อนหลังหลายปีที่ผ่านมา จวบจนถึงปัจจุบัน นักลงทุนสถาบันในประเทศขายหุ้นไทยสุทธิเฉลี่ย ปีละกว่าแสนล้านบาท และล่าสุด YTD ก็ขายอีก ประมาณเกือบ 9 หมื่นล้านบาท 

แม้คำว่านักลงทุนสถาบันในประเทศตามสถิติของตลาดหลักทรัพย์ฯ จะครอบคลุมผู้ลงทุนหลายประเภท ไม่ได้หมายถึงบริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน ประกันสังคม หรือ กบข. เพียงกลุ่มใดกลุ่มหนึ่ง แต่ตัวเลขดังกล่าวก็สะท้อนภาพชัดเจนว่า เงินก้อนใหญ่ในประเทศยังไม่ได้ทำหน้าที่เป็นฐานผู้ซื้อระยะยาวให้ตลาดหุ้นไทย

ที่สำคัญ แรงขายในปี 2569 ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างโดดเดี่ยว แต่เป็นภาพต่อเนื่องที่ปรากฏมาหลายปี โดยเฉพาะหลังสิ้นสุดสิทธิประโยชน์ของกองทุนรวมหุ้นระยะยาว (LTF) ซึ่งทำให้กองทุนต้องทยอยขายหุ้นเพื่อรองรับการไถ่ถอน ขณะที่เงินใหม่จากกองทุนลดหย่อนภาษีประเภทอื่นยังไม่มากพอจะชดเชยเงินเก่าที่ไหลออกได้ทั้งหมด

จากเดิมที่ LTF เคยเป็นผู้ซื้อหุ้นไทยอย่างสม่ำเสมอทุกปี ตลาดกลับต้องเผชิญแรงขายเมื่อหน่วยลงทุนทยอยครบเงื่อนไขถือครอง กระทั่งปีล่าสุด นักลงทุนสถาบันในประเทศก็ยังเป็นผู้ขายสุทธิ และเมื่อเข้าสู่ปี 2569 ยอดขายสะสมขยายขึ้นมาแตะบริเวณเกือบ 9 หมื่นล้านบาท จึงยากจะมองว่าเป็นเพียงการปรับพอร์ตระยะสั้น แต่น่าจะเป็นส่วนหนึ่งของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของเงินออมไทย

เหตุผลที่กองทุนขนาดใหญ่ต้องกระจายเงินไปต่างประเทศไม่ใช่เรื่องซับซ้อน เมื่อขนาดกองทุนเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แต่ตลาดหุ้นไทยยังมีข้อจำกัดทั้งจำนวนหุ้นขนาดใหญ่ สภาพคล่อง การกระจุกตัวอยู่ในอุตสาหกรรมดั้งเดิม และอัตราการเติบโตของกำไร การนำเงินทั้งหมดมากระจุกอยู่ในประเทศจึงเพิ่มความเสี่ยง เพราะรายได้ของสมาชิก เศรษฐกิจไทย ค่าเงินบาท และสินทรัพย์ลงทุนอาจได้รับผลกระทบจากเหตุการณ์เดียวกันพร้อมกัน

ขณะเดียวกัน ตลาดต่างประเทศเปิดโอกาสให้กองทุนเข้าถึงธุรกิจเทคโนโลยี ปัญญาประดิษฐ์ เซมิคอนดักเตอร์ สุขภาพ และอุตสาหกรรมแห่งอนาคตที่ตลาดหุ้นไทยยังมีให้เลือกไม่มาก การเพิ่มสัดส่วนต่างประเทศจึงเป็นการบริหารความเสี่ยง เพื่อแสวงหาผลตอบแทน 

หน้าที่ของประกันสังคมและ กบข. คือสร้างผลตอบแทนระยะยาวให้เพียงพอกับภาระที่ต้องจ่ายแก่สมาชิก หากหุ้นต่างประเทศให้โอกาสที่ดีกว่า ผู้บริหารกองทุนย่อมต้องเลือกสิ่งที่เป็นประโยชน์ต่อสมาชิก ไม่สามารถซื้อหุ้นไทยเพียงเพราะเป็นเงินของคนไทยได้

จากคำถามที่ว่า ทำไมกองทุนเหล่านี้ไม่ซื้อหุ้นไทย แต่ควรถามกลับว่า ภาครัฐได้ทำอะไรแล้วบ้าง เพื่อทำให้หุ้นไทยน่าลงทุนมากพอที่ผู้จัดการกองทุนจะเลือกซื้อด้วยเหตุผลทางเศรษฐกิจ 

ที่ผ่านมา อุตสาหกรรมบริหารความมั่งคั่งของไทยกลับแข่งขันกันเปิดทางให้ลูกค้าลงทุนต่างประเทศมากขึ้น ทั้งกองทุนรวมต่างประเทศ ผลิตภัณฑ์อ้างอิงหลักทรัพย์ต่างประเทศ และบริการลงทุนผ่านพันธมิตรระดับโลก เงินใหม่ของคนไทยจึงไม่จำเป็นต้องอยู่ในตลาดหุ้นไทยอีกต่อไป หากตลาดสหรัฐฯ ญี่ปุ่น จีน หรือเวียดนามมีธุรกิจที่เติบโตสูงกว่าและมีอุตสาหกรรมให้เลือกหลากหลายกว่า เงินทุนก็ย่อมไหลไปหาผลตอบแทนที่ดีกว่า

ในทางกลับกัน ภาครัฐยังไม่มีมาตรการระยะยาวที่มีขนาดและความต่อเนื่องเพียงพอจะสร้างฐานผู้ซื้อใหม่ขึ้นมาทดแทน LTF แม้จะมี Thai ESG และ Thai ESGX เข้ามาช่วย แต่กองทุนเหล่านี้ยังต้องแข่งขันกับผลิตภัณฑ์ลงทุนทั่วโลก ขณะที่มาตรการสนับสนุนตลาดหุ้นไทยมักเกิดขึ้นเมื่อดัชนีปรับตัวลงแรง มากกว่าจะเป็นนโยบายส่งเสริมการออมผ่านตลาดทุนที่ดำเนินต่อเนื่องโดยไม่ขึ้นกับภาวะตลาดหรือการเปลี่ยนรัฐบาล

การบังคับหรือกดดันให้กองทุนภาครัฐกลับมาซื้อหุ้นไทยอาจช่วยดัชนีได้ชั่วคราว แต่ไม่สามารถแก้ปัญหาพื้นฐาน สิ่งที่จำเป็นกว่าคือการเพิ่มบริษัทใหม่เข้าสู่ตลาด ยกระดับธรรมาภิบาล บังคับใช้กฎหมายให้รวดเร็ว ลดความเสียเปรียบของผู้ถือหุ้นรายย่อย และสร้างนโยบายการออมระยะยาวที่แน่นอน

เพราะกองทุนขนาดใหญ่จะกลับมาลงทุนเมื่อเห็นผลตอบแทนที่เหมาะสมกับความเสี่ยง ไม่ใช่เพราะได้รับคำขอให้ช่วยตลาด

ท่ามกลางภาวะที่เงินสถาบันในประเทศยังไหลออก ประเด็นที่ดูสวนทางกันคือ ทางสำนักงาน ก.ล.ต. กำลังเปิดรับฟังความคิดเห็นร่างปรับค่าธรรมเนียมรายปีของผู้ประกอบธุรกิจหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้า โดยเสนอเพิ่มค่าธรรมเนียมธุรกิจที่ปรึกษาการลงทุนจากปีละ 25,000 บาทเป็น 50,000 บาท เริ่มจัดเก็บค่าธรรมเนียมธุรกิจผู้ค้าสัญญาซื้อขายล่วงหน้าปีละ 50,000 บาท ขยายฐานคำนวณค่าธรรมเนียมบางประเภท และเพิ่มเพดานค่าธรรมเนียมของธุรกิจหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้า หากผ่านการพิจารณาจะมีผลตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2570 นั้น

แม้นี่จะไม่ใช่การเก็บค่าธรรมเนียมจากนักลงทุนโดยตรงทุกครั้งที่ซื้อขายหุ้น แต่เป็นค่าธรรมเนียมรายปีที่เรียกเก็บจากผู้ประกอบธุรกิจ 

อย่างไรก็ตาม ในโลกธุรกิจไม่มีต้นทุนใดหายไปเอง หากต้นทุนของบริษัทหลักทรัพย์ บริษัทหลักทรัพย์จัดการกองทุน หรือผู้ให้บริการเพิ่มขึ้น ย่อมมีโอกาสถูกส่งผ่านมายังลูกค้าในรูปค่าคอมมิชชั่น ค่าบริการ ค่าธรรมเนียมกองทุน หรือสิทธิประโยชน์ที่ลดลง

แม้ค่าธรรมเนียมส่วนเพิ่มอาจดูไม่มากเมื่อเทียบกับมูลค่าซื้อขายทั้งตลาด แต่สภาพคล่องเกิดจากต้นทุนส่วนเพิ่มของทุกคำสั่ง นักลงทุนระยะสั้นและผู้สร้างสภาพคล่องมีความอ่อนไหวต่อต้นทุนสูงกว่านักลงทุนทั่วไป เมื่อการซื้อขายแพงขึ้น ผลตอบแทนสุทธิหลังหักค่าใช้จ่ายย่อมลดลง นักลงทุนบางส่วนอาจลดความถี่ในการซื้อขายหรือย้ายเงินไปยังตลาดอื่น

ประเด็นจึงไม่ได้อยู่ที่ว่า ก.ล.ต. มีสิทธิเพิ่มค่าธรรมเนียมหรือไม่ แต่อยู่ที่เมื่อเก็บเพิ่มแล้ว ตลาดทุนและนักลงทุนจะได้รับอะไรกลับมา โดยเฉพาะเมื่อ ก.ล.ต. มีฐานะทางการเงินและเงินสะสมในระดับสูง ระดับหมื่นล้านบาท เหตุผลในการเพิ่มภาระให้ผู้ประกอบธุรกิจจึงควรมีความชัดเจน โปร่งใส และสามารถวัดผลได้

ในทางการตลาด ลูกค้าไม่ได้ปฏิเสธการจ่ายค่าบริการเสมอไป ลูกค้าพร้อมจ่ายแพงขึ้นหากได้รับบริการที่ดีขึ้น แต่จะตั้งคำถามทันทีเมื่อจ่ายเพิ่มโดยไม่รู้สึกว่าคุณภาพเปลี่ยนแปลง

นักลงทุนอาจยอมรับต้นทุนที่สูงขึ้นได้ หากแลกกับการตรวจจับความผิดปกติที่รวดเร็วขึ้น การดำเนินคดีหุ้นที่ใช้เวลาสั้นลง การเปิดเผยข้อมูลที่ทันเหตุการณ์ ระบบร้องเรียนที่ติดตามผลได้ การคุ้มครองทรัพย์สินที่เข้มแข็ง และกลไกที่ช่วยลดความเสียเปรียบระหว่างนักลงทุนรายย่อยกับผู้เล่นรายใหญ่

ดังนั้น ก.ล.ต. ควรอธิบายให้มากกว่าคำว่า เพื่อสะท้อนต้นทุนการกำกับดูแล ว่ารายได้ที่เพิ่มขึ้นจะถูกนำไปทำอะไร จะช่วยลดระยะเวลาการตรวจสอบหรือดำเนินคดีได้เท่าใด จะยกระดับระบบเตือนภัยอย่างไร และผู้ลงทุนสามารถวัดผลลัพธ์จากตัวชี้วัดใด มิฉะนั้น ตลาดอาจเห็นเพียงต้นทุนที่เพิ่มขึ้น แต่ไม่เห็นคุณค่าที่ได้รับกลับมา

ในวันที่กองทุนไทยขายหุ้นปีละหลายหมื่นล้านบาทต่อเนื่องมาหลายปี เงินออมภาครัฐเพิ่มน้ำหนักการลงทุนต่างประเทศ และนักลงทุนรายย่อยเข้าถึงตลาดโลกได้ง่ายขึ้น สิ่งที่ตลาดทุนไทยต้องการอาจไม่ใช่ค่าธรรมเนียมเพิ่มอีกหนึ่งรายการ แต่คือเหตุผลใหม่ที่ทำให้เงินระยะยาวเชื่อว่า หุ้นไทยยังคุ้มค่าที่จะลงทุน

หากรัฐต้องการให้เงินไทยกลับมาลงทุนในประเทศไทย สิ่งที่ควรเพิ่มก่อนอาจไม่ใช่ต้นทุนของผู้เล่นในตลาด แต่คือคุณภาพ ความน่าเชื่อถือ โอกาสเติบโต และผลตอบแทนที่นักลงทุนสัมผัสได้จริง

อึ้งย้ง